好当家公布2013 年中报，期内共实现营业收入5.07 亿元，同比增长5.66%，实现归属于上市公司股东净利润6509 万元，同比下降36.99%，折合EPS 为0.09 元，属于市场预期下限。 细分品类来看，作为往年养殖重点品种的海蜇从2013 年起不再养殖（由于新大湾合龙之后，海参养殖规模激增，对海域藻类食物的需求量大增，因此，公司今年没有进行海蜇养殖，充分保证海参的饵料供应和生长环境），出现同比高基数下的海蜇销售额锐减；并且，海参需求不振造成的价格和销售额下滑、毛利率下滑7.3 个百分点，但考虑到去年库存的干海参销售及其他养殖品种贡献，上半年公司海水养殖业销售额仍实现了8.93%的正增长，不过毛利率下降了3.91 个百分点，毛利率下滑的关键还是海参价格不及往年正常水平。 公司上半年共捕捞鲜海参1801 吨，比去年同期增长了14.93%，但由于海参需求不振，平均销售价格跌至126.41 元/公斤，期内海参销售额为2.22 亿元，同比下降3.3%，毛利率减少7.3 个百分点至42.79%。 公司食品加工业上半年销售额1.55 亿元，同比下滑4.57%，毛利率变成－6.73%，由于这块业务主要针对日本市场出口，属于劳动密集和原材料密集型行业，最近两年中国从事这种简单加工出口业务不再拥有成本优势和原材料优势，加上今年日元大幅贬值，使得食品加工业务雪上加霜。从上半年毛利率直接变成－6.73%就说明食品加工业务做得越多、亏损越大，虽然订单很充足，但公司主动缩减了加工规模，以期进一步优化业务结构。 远洋捕捞收入8500 万元，同比增12.16%，但毛利率由去年同期的11.05％下降了8.3 个百分点至2.75%，我们分析主要是远洋捕捞船只大修造成折旧和人工等成本上升22.62%，较收入增速快10 个百分点所致。 我们看好公司在行业景气度不佳背景下的产业链构造战略：（1）截至2013 年中期，公司自育水体达到21万立方米，而且开创性地进行室外网箱育苗，提升苗种存活率水平，未来单产提升和成本下降将直接体现为提升盈利能力。目前公司在建育苗水体7 万平方米，车间育苗及网箱海参育苗能力已已达200 万公斤水平；（2）2013 年上半年公司加工海参达到351 吨左右，占捕捞量的20%，较以往年度有明显提升；（3）积极开拓海参衍生产品，提升海参产品附加值，截至2013 年中期公司累计销售库存盐渍海参34 吨，实现销售收入8,600 万元，至报告期末，公司在压盐渍海参33 吨，不过，我们预计到中秋节前夕，公司海参库存基本上可以消化殆尽；（4）加强品牌建设和完善多渠道运营体系，2012 年新增加18 家直营店、74 家加盟店、开通淘宝网上直营店，多元化拓展餐饮和团购直销渠道，并将销售公司总部由济南迁至北京，形成了以北京为营销中心，将全国划分为五大区域的管理格局，并在餐饮、保健品、团购等渠道方面积极拓展，实现了由“坐销”积极向“行销”的转型。 中长期看，我们依然看好公司23.6 万亩稀缺海域资源。未来决定海参价格走势的主要因素是需求而非供给，2013 年尽管经济实现弱复苏，但限制“三公”消费的确超出我们预期，导致需求端增速低于预期。 2013 年春节以来，“三公”消费下降和反腐超预期使得高档白酒、海参、鲍鱼等需求出现断崖式下跌，许多酒店终端海参需求下降了50-70%，使得水产品需求萎缩，渠道库存积压，价格急剧跌水，盈利迅速恶化。从我们草根调研的情况来看，目前大规格礼品海参依然畅销，普通规格海参在餐饮渠道受到一定抑制，但也明显好于高端白酒表现，在行业整体景气度不佳的情况下，积极进行海参产品结构调整以及终端市场开拓的公司将有望成为本轮行业调整的最终受益者。我们看好好当家既有海域资源对海参产品品质的保障，以及好当家目前在上下游产业链延伸方面所做的努力，经过行业调整期之后，公司有望新一轮快速增长期。 不过，我们认为需求端的不景气的风险已经通过二级市场水产养殖股股价巨大下跌幅度得到了充分的释放，在行业减产信号出笼之前，水产养殖股已经初现企稳迹象，说明需求端下滑的风险已经充分被二级市场消化掉了，并不是2013 年3-4 季度的新增变量，这一点我们要提醒投资者特别留意。 在上周推出的《海参专题研究报告――海参减产带来行业景气度见底回升》，我们提示投资者关注海参减产带来的中级行情，目前还处在行情起动的初级阶段――即在2013 年10 月中下旬海参正式捕捞之前，供给减产的利好会一直持续，我们也将一直看好水产股行情。我们预计到10 月捕捞季开始时，将是行业需求最旺盛、库存最低位的时点，届时海参价格将会强势上涨，将直接拉动海参养殖股的盈利和估值双升。 根据上周专题报告中的分析，我们维持2013 年山东海参供给端可能收缩30-40%左右的判断，这将影响全国海参供应量15-20%，而需求端至少会比上半年好很多（一方面，近期PMI 等宏观数据优于预期，经济初步企稳已露端倪；另一方面，下半年是中秋、国庆、元旦、春节等节假日消费旺季，中国人又有秋冬进补的传统），我们预计2013 年秋捕海参价格预计会达到160-180 元/公斤，下半年平均销售价格170 元将是大概率事件，好当家全年海参价格预计可达155 元/公斤上下。 目前，资本市场对水产股还有许多分歧，众多机构还在纠结需求端是否会好转，这其实涉及到的是第二波机会即需求推动的机会，这与当前这第一波机会――赚减产的钱是短期与中长期的关系，其实并不矛盾，从逻辑上讲，第二波机会即中期需求回升的机会将是大概率事件，只不过，目前连第一波机会（赚减产的钱）都还没有走完整，后续以好当家为代表的水产养殖股仍将反复活跃走强。 我们预计公司2013-2015 年EPS 分别为0.21/0.35/0.68 元，目前股价对应32.7×13PE 和19×14PE，目标价8.75 元，对应25×2014PE，维持公司“买入”评级。 |
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