公司以中高端百货为主业、辅以超市及租赁业务，目前收入增长主要依靠老店的内生增长和大成路新店减亏（预计今年减亏1500 万左右）。在经济低迷、消费需求不振的大背景下，公司增长性备受考验，业绩的拐点还需观察宏观消费的复苏进程以及反腐政策的执行力度。 收入负增长，黄金热销致毛利率骤降 2Q 收入下降1.68%，连续两个季度出现负增长，且增速同比下降12 个百分点，一方面宏观经济低迷、反腐力度加强对高端百货业务压制明显，另一方面公司品类调整导致黄金销售占比下降（服装鞋帽类销售占比上升）也是原因之一；2Q 毛利率大幅下降2.11 个百分点至19.89%，我们认为主要跟二季度低毛利率的黄金珠宝热销有关，另外公司为保收入端增长加大了促销力度，使得毛利率方面有所牺牲。 费用率持续下降 由于收入增长乏力，公司加大了费用端管控力度：1H 销售+管理费用率下降0.19个百分点至13.88%，分拆来看，人工、水电、广告、物业费用率均小幅上升0.1-0.2 个百分点，但“其他”费用率大幅下降0.9 个百分点，下半年新续租的牡丹园店租金较去年同期增加1052 万元，届时费用端将面临上行压力；公开发行募集资金到位后，公司清偿了银行贷款（目前长、短期借款均为0），导致1H财务费用率下降0.55 个百分点至-0.03%。 维持 13-14 年EPS 预测为0.50、0.53 元不变， “中性”评级 公司目前店龄结构较为合理，内生增长有一定保证，但对主力店翠微大厦依赖度仍然较高。考虑到今年消费普遍低迷、反腐力度的加强对公司高端消费的压制将逐渐体现，我们认为公司成长性将持续面临压力，维持13-14 年EPS 预测为0.50、0.53 元不变，现价对应13 年PE 为15.8X，维持“中性”评级！ 风险提示：消费环境低迷；租金上涨压力；反腐政策力度进一步加强。 |
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