战略层面—公司有望释放更大潜力，利润水平继续提高，美味鲜将是重要补充。1）公司机制具有一定灵活性，执行力处于较高水平（公司受中山市国资管理不多，具有较强的灵活性，内部执行力很到位），但绝非最高水平，我们认为公司的体制若优化后，业绩增长潜力会进一步释放。2）整体利润率逐步上升趋势将延续。从长期看，公司调味品主业净利润率和毛利率都将稳步提高，毛利率来自于结构升级，净利润率提高来自于规模效应和毛利率提高。3）双品牌（美味鲜+厨邦）运作继续推进，美味鲜成为重要补充。美味鲜主要做餐饮，未来会继续加强，提高收入。美味鲜不会拉低整体净利润率，虽然吨价低，但是成本也相对便宜，且餐饮中间渠道非用不多。 中观层面—管理水平优秀得到充分验证，超预期。1）战略规划清晰，有前瞻性，我们认为公司的成功并非偶然抓住消费升级趋势，而是长期积累的必然产物。这个和公司规划清晰，有前瞻性有关。公司制定的战略非常清晰，分三步走：第一阶段，以厨帮单品突破为主导，美味鲜为补充，将渠道做深做透，变成一个通道。第二阶段，将大量好的小品类装入渠道；使用这个通道；第三阶段，并购，用其他通道产品完善这个通道。2）公司硬件设施优秀，和海天差距不大。3）渠道拓展未雨绸缪。公司很多年前就开始在其他区域做工作，招商等，基本上可以有效衔接产能—区域扩张的过程。东北（辽宁），华东（江西，江苏）今年销售都很快，就是因为早期打下了基础。4）激励充分。公司大区销售经理的薪水和大龙头的相应位置差别并不大。一般大学生月薪高于其他公司，内部文化建设很到位。2-3 年后稳期后人员流失率不到0.5%。 细节层面—高质量增长将延续（增长质量和趋势判断）。1）渠道拓展继续给力，其他区域发展较好。一批经销商目前超过700 家，同比超过6%，遵循经销商单个体量提高和区域外适当招商原则。今年省外除核心四省外，收入占比高的是华东和东北，占第三层次区域的一半以上（辽宁锦州地区收入达到0.4 亿元）。这些区域没有强势品牌（上海除外），人均消费能力和口味也有优势。未来前景看好。2）管理效率继续提高。公司正在积极实行KPI 和JIT 管理，未来2-3 年管理效率还将有一定的提高，表现为管理费用率是继续下降的。3）产能无忧。今年有望达到50 万吨，后面阳西项目将加速释放，维持年均25-30%的量的增长没有问题。 维持买入评级，维持目标价区间：11.1-11.9 元。好的行业+好的管理+隐藏的潜力将持续推动公司的业绩稳健快速释放，这是我们看好公司的核心理由。维持对2013-2015 年调味品主营业绩分别为：0.26 元，0.38 元和0.53 元的预测。考虑以下催化剂：1）经济不好；2）白酒受压；3）海天上市；4）公司主营增速快，空间大。给予公司2014 年调味品业务26-28 倍估值，加上地产的市值，维持目标价11.1-11.9元。较目前有35-45%的空间。建议继续积极买入。 风险提示：食品安全事件，原料价格大幅上涨 |
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