收入负增长，黄金热销致毛利率骤降 2Q收入下降1.68%，连续两个季度出现负增长，且增速同比下降12个百分点，一方面宏观经济低迷、反腐力度加强对高端百货业务压制明显，另一方面公司品类调整导致黄金销售占比下降（服装鞋帽类销售占比上升）也是原因之一；2Q毛利率大幅下降2.11个百分点至19.89%，我们认为主要跟二季度低毛利率的黄金珠宝热销有关，另外公司为保收入端增长加大了促销力度，使得毛利率方面有所牺牲。 费用率持续下降 由于收入增长乏力，公司加大了费用端管控力度：1H销售+管理费用率下降0.19个百分点至13.88%，分拆来看，人工、水电、广告、物业费用率均小幅上升0.1-0.2个百分点，但“其他”费用率大幅下降0.9个百分点，下半年新续租的牡丹园店租金较去年同期增加1052万元，届时费用端将面临上行压力；公开发行募集资金到位后，公司清偿了银行贷款（目前长、短期借款均为0），导致1H财务费用率下降0.55个百分点至-0.03%。 维持13-14年EPS预测为0.50、0.53元不变， “中性”评级 公司目前店龄结构较为合理，内生增长有一定保证，但对主力店翠微大厦依赖度仍然较高。考虑到今年消费普遍低迷、反腐力度的加强对公司高端消费的压制将逐渐体现，我们认为公司成长性将持续面临压力，维持13-14年EPS预测为0.50、0.53元不变，现价对应13年PE为15.8X，维持“中性”评级！ 风险提示：消费环境低迷；租金上涨压力；反腐政策力度进一步加强 |
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