透过半年报，尽管增速低于预期，但我们对桑德环境仍较为乐观。一方面坏账减值计提属于非经常性因素，不具备持续性；另一方面新签订的大部分BOT 项目尚未进入工程阶段，陆续经历前期环评等阶段后，2014-2015 年即将迎来工程收入确认的高峰，因而我们强调短期业绩低于预期却是浮云难蔽日。 分业务看，依然体现工程类公司特征。桑德环境主营为固废处臵业务（施工和设备安装）和水务运营业务（污水处理和水供给），固废处臵业务毛利占比为75%，与去年同期持平，仍是公司利润的主要来源。报告期内，综合毛利率为38.38%，较去年同期微幅下降，与固废处臵业务变动方向一致；其中自来水供应业务毛利率上升9 个百分点，或是由于运营项目单价上市和公司加强管理所致。我们认为，公司固体废弃物工程施工是由垃圾填埋EPC 和垃圾焚烧BOT 中建设收入构成，本质上依然体现工程类公司特征。 经营现金流明显改善，主要是经常性应付项目上升。2013 年2 季度，桑德环境经营性现金净流入4.17 亿元，创历史单季度最佳。分拆原因，除净利润保持增长外，主要是经营性应付项目（资产负债表负债端）——应付账款和其他应付款分别较一季度末上升1.5 亿元和0.5 亿元，因而对上游企业议价能力上升（压款）或是公司报告期内经营现金流变动改善的主因。 持续看好桑德环境成长性，手握资本和订单是工程阶段高增速的保证。 1）行业角度：工程阶段BOT 模式已使竞争阵营分化。我们在过去多篇报告中强调，BOT 模式实质是企业扮演地方政府外部融资平台角色，因而融资能力成为该阶段的主要竞争要素。近两年看，中科通用被盛运股份收购，光大国际、桑德环境融资实现业绩的爆发增长，均验证上市公司和非上市公司阵营已然分化。 2）公司角度：桑德环境累计BOT 订单超过35 亿元，配股融资成功为高增长护航。截止至2013 年8 月，桑德环境累计获得垃圾处理特许经营权14 个，项目建设期投资额超过35 亿元。与预期的高资本支出相匹配，桑德环境于2013 年1 月以12.71 元/股发行1.46 亿股，实现募集资金净额18.13 亿元，或可拉动投资额超过50 亿元。我们强调，公司累计订单较多，环评等前期工作需要一定时间，因而开工进度或有延后，但并不影响我们对公司收入高增长的预期。 投资建议：维持增持评级。预计桑德环境2013-2015 年每股收益为0.93 元、1.29 元、1.79 元，对应PE 分别为39倍、28 倍和20 倍。我们看好垃圾处理工程建设阶段桑德环境的高增速，因而维持增持评级。 风险提示：工程建设速度低于市场预期。 |
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