桑德环境今日公布2013年中报，实现营业收入10.4亿元，同比增长27%，归属母公司股东净利润2.2亿元，同比增长31%，综合毛利率为38.4%，同比下降1个百分点，按最新股本摊薄的每股收益为0.35元。中期不分红。未作前3季度业绩展望。 点评： 收入方面，与固废相关的市政施工、设备安装业务收入合计8.78亿元，同比增长30%，污水处理收入1.05亿元，同比增长6%，供水收入0.52亿元，同比增长25%。总体来看，固废为公司增速最快的业务子板块。 盈利水平方面，固废业务毛利率整体为38.4%，同比下降2个百分点，细分来看，环保设备安装业务的盈利能力大幅下降，主要是由于毛利较高的技术咨询业务同比减少所致；市政施工业务的毛利率同比降低1个百分点。我们认为，由于国内固废处理工程市场发展提速、竞争激烈化，毛利率出现下滑也是不可避免的趋势。 上半年，公司财务费用同比降低51%，费用率同比下降4.7个百分点，原因是有息负债规模降低、资金利率显着下行。值得注意的是，上半年确认资产减值损失0.39亿元，全部为坏账损失，现金回笼情况恶化的后果开始体现，但我们认为不必过于担忧，与同类工程公司比较，2~4年账龄应收款的坏账计提比例相对较高，即会计政策相对保守。 上半年，公司经营性现金流入8.84亿元，占营业收入比例85%，同比下降5个百分点，地方政府支付能力差，导致回款情况同比恶化。 整体来看，公司上半年业绩增速略低于市场预期。归属净利润的增长主要依靠固废业务收入的快速增长，以及银行贷款规模降低带来财务费用的节省。但同时值得关注的是，由于固废行业竞争激烈化、加之地方政府支付能力无好转迹象，带来业务毛利率降低、现金回笼状况恶化、坏账确认为资产减值损失等问题。我们结合公司的业务发展状况，假定13~14年固废业务收入增速30%、27%，同时毛利率稳步小幅降低，则预计13~14年EPS分别为0.87元、1.08元，参考同行估值水平以及公司自身成长能力，给予14年目标动态PE35倍，目标价37.9元，维持增持评级。 |
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