弱市背景下，折扣商品减少及新品做货规模下降，导致收入持续下滑。上半年在零售环境持续不佳的情况下，公司因过季库存货品规模明显下降，去库存对销售的刺激作用有所减少。同时，公司为维持渠道健康度，出于对风险的管控，新品做货规模的降低也在一定程度上影响收入表现。其中，直营及加盟收入分别下滑13.88%和23.74%。 渠道创新理念在直营终端试点，取得一定收效。上半年公司持续加强产品及渠道管理，并用全球视野和互联网视角建立起新的经营思路和经营计划。另外，从草根调研情况看，部分直营终端门店形象及产品力也已有明显提升，这对直营体系的运营质量提升起到重要作用。尽管目前创新理念仅在部分直营门店试点，效果尚未完全落实到销售端，但上半年直营体系毛利率同比增加4.20 个百分点，增至52.41%的水平，有效抵消了加盟体系因出货折扣降低导致的毛利率下滑（同比降低3.65 个百分点），并对综合毛利率水平起到了一定提升作用，达到46.87%，同比增加0.97 个百分点。 费用控制得当，但因收入下滑导致费用率提升。上半年公司管理效率提升，整合优化人力、资金、店铺、商品、物流等各项资源，各项费用控制合理，其中，销售费用、管理费用及财务费用同比分别下滑5.60%、17.85%和46.62%。但由于上半年收入下滑，导致三项费用率提升3.92 个百分点。 增长质量持续改善，后期可轻装上阵。上半年公司库存、应收账款及现金流等增长质量指标已有明显改善。其中，库存方面，因公司进行了持续一年多的去库存活动，且有意识严格控制首单比例，目前库存已经基本处于正常水平。中期末公司库存规模降至15.20 亿元，较年初下降4.86 亿元，且现有库存已12 个月内商品为主，至中期末13 年春季及夏季产品动销率分别达到83%和73%。 应收账款方面，因收回前期加盟商赊销货款，截止至中期末应收账款规模较年初下降32.07%，降至3.16 亿元。 现金流方面，收入的下降导致经营性现金流净额较年初有所减少，但因应收账款下降且库存占用现金规模减少，中期末现金流净额仍有3.80 亿元。 盈利预测与投资建议：目前情况看，库存问题已得到较好的收效，且各项增长质量都得到了有效的恢复，且随着创新经营理念的实施，终端产品及渠道形象已获得一定提升。只是处于国际品牌加大竞争的背景下，且公司的创新经营理念在全国范围内标准化的推行和完善尚需一个过程。根据目前服装消费市场和公司的环境，我们调整盈利预测，预计13-15 年EPS 分别为0.72、0.80 和0.92 元/股。 我们认为当公司规模发展到百亿后，后期增长的稳定性更为关键，而公司希望在未来稳健快速发展的同时，把对各项运营关键指标的健康放在重要的位置上。另外，公司对产品创新及渠道改革方面正进行着全新的尝试，后期随着新的经营理念逐步深入渗透至直营及加盟体系，预计业绩有望得到一定的恢复。但由于目前终端需求尚未恢复，且公司创新经营理念的推行也尚需要时间去完善与检验，公司后期业绩恢复弹性仍具一定的不确定性，维持“审慎推荐-A”的投资评级。目前13 年估值为13.4 倍，估值水平在行业内属于较低的水平，但投资机会则需待增速的回升趋势确立。 风险提示：1、经济放缓抑制消费需求，销售低于预期；2、MC 品牌发展不及预期；3、费用率控制情况低于预期。 |
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