水务盈利恢复，固废业务盈利能力稳定在高位。上半年，桑德环境综合毛利率为38%，较2012 年同期下滑了1 个百分点，但基本是稳定的。从分业务来看，污水处理、自来水业务毛利率均有所提升，尤其是自来水业务，盈利能力回升较多。而公司主要的固废工程施工业务毛利率仍稳定在37%-38%的较高水平，没有出现市场担心的BOT 项目结算导致的工程毛利率下滑。从三项费用来看，今年公司管理费用、财务费用率都有所下降。 预收账款增幅较大，资产减值损失计提坏账影响净利润提升。2013 年上半年，公司预收账款同比增长69%，虽然预收账款绝对值不高，但增幅还是较大。此外，公司上半年在三项费用率大幅下降的情况下，净利率提升幅度不大，主要还由于今年中期有3900 万的坏账计提，与往年集中在四季度计提坏账的资产减值损失有所不同。 固废业务全方面布局，期待产业链延伸，维持“强烈推荐”评级。之前，公司项目主要集中在生活垃圾填埋及焚烧发电领域。2013 年，公司收购或托管运营了集团的危废项目，也在餐厨垃圾领域大力拓展，上半年餐厨垃圾项目已有较多收获。此外，公司在固废处理的上游产业链拓展也仍在积极尝试，可能获得突破。我们预计，公司2013～2015 年每股收益分别为0.94、1.28、1.69 元，未来3 年仍可保持30%以上的增长，按2014 年32 倍PE，给予目标价41 元，仍维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：固废项目受前期工作影响，开展滞后影响收入确认。坏账风险。 |
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