永辉超市2013上半年实现营业收入144.13亿，同比增长23.06%，增速放缓原因：一、超市业态疲软，成熟门店同店增速只有约4%，拖累整体增速；二、上半年净增门店只有10家，大幅低于预期。上半年毛利率同比增加0.38个百分点至19.36%，原因：一、经营管理提升和ERP升级；二、新区开店速度放缓，河南、江苏减亏近0.3亿。上半年期间费用率同比下降0.61个百分点至15.87%，原因：一、归还短融后财务费用率下降0.35个百分点，二、人工薪酬、物业管理费用分别同比上升12.94%、15.71%，增速大幅回落，但租金、折旧摊销仍随着门店扩张和物业成本上升分别上涨35.44%、40.79%，值得重点关注。受毛利率和费用率改善影响，上半年公司净利率大幅上升1.06个百分点至2.70%。另外，上半年政府补贴同比增加5400万、实际所得税率同比降低3.76个百分点至正常水平22.99%导致上半年实际净利同比大幅增长102.37%。分地区观察，重庆、北京表现良好，福建增速放缓，东北亏损扩大。分品类观察，生鲜、食品用品增速较快，食品用品整顿后毛利率提升明显，服装增速大幅放缓。 向上游占款问题持续，存货恶化趋势有所缓解 公司上半年预收应付款同比增加13.4亿，同比增速51.27%，预收应付周转率继续下降0.9至3.62，公司继续通过向上游占款这种不可持续的方式获得增量现金。上半年公司存货周转率略微提升0.04至4.42，单店、单位面积存货增长大幅减速，存货恶化趋势有所缓解。 盈利预测及投资建议 公司超市业务以生鲜为特色，在激烈市场竞争中充分体现出自身的精准定位和差异化，生鲜聚客效应也将成为抵御新兴渠道的重要壁垒。但公司近年来扩张效率及存货管理等经营指标呈现下行趋势，未来两年门店到期租金压力较大，同时估值优势并不显着，建议投资者耐心等待更佳的投资时机。我们维持公司2013-2015年EPS 0.43元、0.54元和0.65元，维持持有评级。 风险提示：新进入区域培育期超预期、存货风险逐步加剧、占款增速不可持续。 |
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