销量下降印证我们真实需求弱的判断，茅台一直在控量保价。我们估算，2Q13 报表确认53 度飞天茅台销量同比降约8.6%，扣除预收款影响，同比下降约22%。销量下降表明，茅台2Q13 在控量保价，并可解释为何需求走弱，但53 度飞天茅台一批价从3 月底开始反弹；扣除预收款影响后销量降幅高达22%证明，茅台降价激发的大众增量需求远低于投资人预期，印证我们判断，即茅台真实需求弱，大众需求不足替代三公负面影响。我们4 月初曾预计，茅台业务和股价可能出现“可能的错误”，茅台1H13 销量大降和茅台一批价反弹至6 月底后逐步回落至今印证了此判断。 新客户难挡下滑势头，一批价继续下行几成定局。3Q13 茅台大力拓展新客户以增加出货量，但一方面一批价持续下滑导致新客户亏损预期严重，部分此前签约客户实际并未执行；另一方面，新客户都是大渠道商，冲击了原有经销商体系，导致他们销量下滑并开始降价出货。往中秋和春节看，我们判断新客户形成的增量贡献可能远低于预期，且53 度飞天茅台一批价很可能再次挑战819 元/瓶出厂价。1H13 系列酒营收同比降32%，因6 月10 日起汉酱、仁酒出厂价下降约39%，且终端销售疲软，估计2H13 系列酒下降压力会更大。 业务和报表调整完成可能需等到2H14。如我们此前判断，一批价下行将继续推动茅台被迫控量保价，同时预收款调节导致财报也需休养生息，两者均在调整过程中。我们下调13、14 年EPS 预测值约11%、3%至12.4、13.6元，增-3.3%、+9.6%，动态PE 为14、12 倍。茅台品牌壁垒突出，保证价格下调后能抢夺客户，其仍是白酒行业本轮调整中最稳品种，维持“推荐”评级。 风险提示。整风运动对茅台销量影响再超预期 |
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