公司中报业绩低于我们的预期，高端茅台酒受行业淡季及限制三公消费影响，销售额在二季度出现下滑；系列酒下滑幅度更大。长期看，茅台的稀缺性致使其龙头地位稳固，拥有定价权；且通过挤压其他高端酒份额，其销售情况会好于其他白酒。但由于近期中纪委再次强调国庆中秋双节期间整治送礼之风，对高端白酒市场可能再次带来冲击，短期风险增加。预计公司2013-2015年EPS为14.41元、15.88元和19.28元，对应PE为12X、11X、9X，由于短期风险增加，下调至 “推荐”评级。 要点： 业绩低于预期：公司发布中报，上半年实现营业收入141.37 亿元，同比增长6.58%；归属于上市公司股东的净利润72.48 亿元，同比增长6.07%；每股收益6.98 元，低于我们的预期。分季度看，二季度公司营业收入增速为-3.82%，显示在消费淡季以及限制“三公消费”政策压制下，高端白酒增速下滑严重。但对比其他白酒企业，茅台二季度收入下滑幅度最小，这也可能是4-5 月份民间出现大量团购带来的结果。分产品看，茅台系列酒下滑严重，主要原因是系列酒定价不低，且营销实力较弱，又不是公司重点发展产品，导致竞争力较低。 毛利率同比上升，费用上升导致净利率下降：公司上半年综合毛利率为93.40%，同比上升了1.39 个百分点，主要系去年9 月份主要产品价格上涨20%-30%所致。期间费用率波动幅度较大，其中销售费用率上升2.60个百分点，至5.66%，主要系广告费用大幅增长所致；管理费用率上升1.88 个百分点，主要系公司经费（包括工资、差旅费和办公费）大幅增加所致；财务费用率减少0.28 个百分点，主要系利息收入上升所致。净利润率下降了1.49 个百分点至53.91%。 现金流状况稳定：经营活动现金流量净额为52.15 亿，同比略有上升。公司预收款从去年同期的40.45 亿大幅下降至8.35 亿，反映了白酒销售困难的实情。投资活动现金流量净额为-23.82 亿元，流出额同比增加，主要系固定资产投资增加所致。融资活动现金流量净额由于支付现金股利，为-6.79 亿元，主要系分配红利所致。 风险提示：白酒行业景气度下滑，更严厉的反腐政策出台。 |
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