上半年营业收入同比增长10.61%，同店增长6.64%：上半年新增3 家门店：抚顺王府井（4.69 万平米）、西宁1 店扩容（即西宁王府井3 店、2.82 万平米）、西宁2 店（3.67 万平米）；经营建筑面积增长8.3%至145 万平米。 毛利率逆势持续上升：在打折促销、黄金热销的背景下，今年上半年大部分百货公司毛利率有所下滑；而公司毛利率则逆势持续上升0.41 个百分点：1）公司逐步进行财务口径的调整，一部分业务成本归入费用所致；2）与公司的龙头地位、优秀的经营管理能力相关：规模效益持续增强、代理层级不断上移。 租赁费快速增长，人工成本控制到位：1）2012 年以来，公司新增6 家门店，新增建筑面积近30 万平米，全部为租赁门店。上半年，租赁费同比增长29%，是导致期间费用上升的最主要细项，租售比提升至3.09%。2）公司外地门店人员精简高效，一般门店自有人员配备约200 多人，上半年工资及附加仅增长6.1%。 展望-下半年不开店、4 季度信托投资收益结算、公司债利息费用将被对冲：1）预计焦作王府井因物业推迟交付延至2014 年开业；2）预计第4 季度委托理财收益才会部分结算，全年结算投资收益约9355 万元，扣税后可增厚EPS0.14 元；3）预计2013 年22 亿元公司债带来的利息费用为1.12 亿元，带来的利息收入为5409万元，信托理财收益和利息收入可对冲掉公司债带来的利息费用。 下调赢利预测、静待第4 季度业绩好转：鉴于新开门店对业绩的拖累，下调2013-15年归属净利润增速至8.7%、12.4%和15.3%，EPS 分别为1.58、1.78 和2.05 元。但业绩的波动不改公司龙头本色：1、弱市中毛利率不降反升；2、人工成本控制到位；3、账面资金高达65 亿元，净现金43 亿元，不排除未来进行兼并收购的可能。4、信托理财投资收益、利息收入对冲公司债的利息费用。分季度看，3 季度公司业绩仍将平淡；4 季度，业绩将明显好转。行业困境及公司业绩季度间的波动在股价上已有充分体现，下半年有望估值修复带来绝对收益。给予2013 年12 倍PE，目标价19 元，“推荐”评级。 风险提示：1、新店培育期拉长；2、租赁费持续拖累业绩；3、网上商城亏损超预期 |
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