奶粉业务2013 年还处于恢复期，1H13 奶粉业务收入增6.3%，已恢复至1H11 的89%，未来产品结构有升级的空间。行业面临量价齐升机遇，国内奶粉龙头企业伊利、贝因美可受益于集中度提升，预计2014-2015 年奶粉业务收入可保持15-20%的增幅。 1H13 毛利率同比上升0.8 个百分点，主要因为液体乳产品结构继续升级、毛利率同比上升，我们认为伊利有能力应对原奶价格的温和上涨。1H13 原奶均价为3.44 元/公斤，同比上升5.2%，但1H13 液体乳毛利率仍同比上升1.7 个百分点。7-8 月原奶价格涨幅环比提升至9.3%，分析历史上原奶价格与毛利率的变化关系，我们认为当前的原奶价格上涨幅度尚处于可控范围之内，伊利有能力应对原奶价格的温和上涨。 1H13 销售费用率小幅上升，广告费同比增17.4%。我们认为广告费用率的上升只是短期现象，预计2H13 可出现回落，随着收入规模的扩大和竞争关系的缓和，未来广告费投入绝对额有望保持稳定、比例可持续下降。 2Q13 净利大增256.6%，主要因为：（1）2Q13 高管股权激励行权，导致本期所得税费用少了4.91 亿，这也是2Q13 业绩超市场预期的主要原因。根据国税总局相关规定，在股权激励计划可行权后，上市公司可根据该股票实际行权时的公允价格与当年激励对象实际行权支付价格的差额及数量，计算确定作为当年上市公司工资薪金支出，依照税法规定进行税前扣除。（2）上年同期产品报废损失 3.66 亿元，减少上年同期净利润 3.11 亿元。（3）扣除上述因素的影响，2Q13 净利增长28%左右。 考虑到股权激励行权对所得税费用的影响，我们上调 2013 年每股收益预测25%，预计2013-2015 年实现每股收益1.41、1.53、1.95 元，投资者可以看得更远，放长线钓大鱼，维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示：食品安全风险。原奶价格涨幅超预期。明年高管股权解禁。 |
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