收入平稳增长，毛利率持续改善 分季度看，2Q13 收入增长12.98%，环比改善，同比基本持平；分品类看，金价急跌导致黄金珠宝需求放量，同时女装、鞋帽、化妆品、运动儿童等品类增速较快；分区域看，不同地区分化明显，华南同比下降12.53%（去年同期-0.2%），西南仅增长6%（去年同期13.8%），而华中、西北区域增速均在20%左右，主要由于西宁一店扩容以及西宁二店、郑州店等新店贡献所致。 2Q13 公司整体毛利率同比提升0.22 个百分点至20.02%（上半年百货毛利率同比提升0.44 个百分点至17.59%），自4Q2010 起连续11 个季度保持同比上升趋势，充分体现了公司在加强供应商管理、控制促销力度以及实施重点品牌集中管理等方面持续取得的显着成效。 新店密集开业致费用激增 另一方面，由于去年底及今年密集开业的多个新店（均为租赁店）仍处培育期，上半年公司销售+管理费用率12.85%，同比提升0.76 个百分点，其中租金和水电费用率分别同比提升0.43 和0.19 个百分点，而人工费用率同比下降0.16 个百分点，主要得益于同区域新店分流老店员工所致。 分门店来看，太原、兰州、昆明、成都购物中心等成长型门店保持较高收入增幅，而去年爆发式增长的长沙、西宁、洛阳等门店则趋于稳定，总体来看多数门店净利润同比仍然提升，5 家亏损门店包括株洲、福州、湛江、抚顺、郑州等（其中4 家为去年底及今年密集开业）上半年合计亏损7700 万元，略超预期。 扩张与转型：精根细作，主动变革 面对经济结构转型期的困难和新技术革命，公司将采取双线作战方式，一方面持续扩张巩固市场份额，精细化管理提升经营效益，并坚持“从精、从重”战略，逐步提升自有物业比例（目前西安、郑州、佛山等自有门店正在筹建中，预计14-15 年陆续开业）；另一方面公司主动转变思想，建立创新实验室，通过研究消费领域的新趋势、新技术、新动向，并转化为公司实际经营中的应用。 盈利预测及估值 除已开业的抚顺店、西宁一店扩容、西宁二店外，焦作店也将于年内开业。考虑到市场环境的持续低迷以及较大的新店培育压力，我们下调公司13-14 年EPS 预测至1.53 和1.69 元（原预测为1.6、1.85 元），现价对应13 年动态估值为10.8XPE。尽管如此，在经历多年扩张红利的积累，公司资产负债和现金流量表的健康程度仍然可圈可点，维持“推荐”评级。 风险提示：经济放缓、消费低迷；重资产转型及新技术革命的冲击。 |
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