2013 年上半年，公司自有资产实现投资收益（含公允价值变动损益）25.66亿元，同比增加20.7%。但自有资产的投资收益率低于海通等同类券商。这一方面主要归因于公司自有资产的规模急剧扩张，其中占比较高的交易性金融资产同比大幅增加214 亿元，增加84%。另一方面则由于股票配置过高叠加股市低迷，引起投资收益的下滑，连续三个季度的投资收益依次为13.4、12.7 和10.4 亿元。但同时，公司逐步提升固定收益类产品的配合，降低权益类配置，2013 年6 月固定收益类占净资本128%，权益类占比58%，同时公司运用统计套利等量化工具，获取较为稳定的投资收益。 信用融资业务带来可观利息收入同时，巨额的负债融资则需要支付高额的利息支出。公司2013 年上半年实现利息净收入4.18 亿元，同比减少39.8%，其中利息收入为15.3 亿元，同比增加42%，但利息支出高达11.1亿元，同比增加1.88 倍。其中，两融、约定购回式交易的利息收入分别增长7 倍和3.32 倍，但公司2013 年以来累计发行两期公司债，合计200亿元，发行八期短期融资券，累计350 亿元。 公司 2013 年上半年的表现可谓喜忧参半，两融业务、约定购回式交易等信用融资业务实现规模和收入多倍增长，定向理财规模和收入贡献突出，且量化投资实现相对稳定的高收益；但同时，公司费用收入比维持同行业较高水平，削弱了盈利能力，大规模的负债融资增加可用资金的同时带来高额的利息支出，其增速甚至高于信用融资的利息收入增速。 综合来看，我们认为公司在资产证券化、地方债等市场推进中，将凭借其资本实力、项目经验和研发能力，扩大创新业务规模和范围。但公司高额的管理费用和负债融资工具将加大营业支出，有必要加以改善。预计2013年和2014 年公司的EPS 分别为0.47 和0.58，对应PE 分别为27 和22倍，维持“谨慎推荐”评级。 |
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