公司将2013 年确定为调整年。在公司关闭了部分亏损门店、经营规模有所收缩的情况下，公司2013 年上半年营业收入同比下降了18.74%，其中2013Q1、2013Q2 营业收入同比分别下降15.72%及22.81%。截至报告期末，公司2013春季产品动销率83%，2013 夏季产品动销率73%。 分渠道来看，2013 年上半年，公司直营渠道及加盟渠道贡献营业收入同比分别下降了13.88%及23.74%，直营渠道销售状况略好于加盟渠道。从毛利率来看，2013 年上半年公司直营渠道毛利率同比明显回升（+4.2%），而加盟渠道毛利率有所下降（-3.65%）。据公司中报解释，公司在2013 年上半年适当降低了加盟商的提货折扣，从而使得加盟渠道毛利率有所下降。 分区域来看，2013 年上半年，除了西区营业收入同比增长7.19%外，公司其余区域营业收入同比均有所下降，其中公司的传统强势区域-东区降幅最大（-23.94%）。 销售费用率明显上升，管理人员薪酬明显下降 同2012 年上半年相比，公司2013 年上半年销售费用率增加了4.62%，主要因为销售费用降幅低于营业收入降幅。值得注意的是，公司销售费用中直营渠道相关费用金额（租金、人工成本、促销费等）均稳中有升，显示公司在整体调整的背景下，对直营渠道的投入仍然继续增加。 同2012 年上半年相比，公司2013 年上半年管理费用有所下降，其中管理人员的工资及福利支出降幅最为明显。 存货余额环比继续减少，经营性现金流为负 报告期末公司的资产负债表整体稳健，各项偿债能力指标环比有所改善。值得注意的是：1）公司存货余额环比继续减少，同时公司存货跌价准备的计提比例略有提高。2）报告期内公司向供应商支付了2013 春夏装的货款，使得应付账款和经营现金流均明显减少。 盈利预测及投资建议 我们维持对公司的盈利预测，预计2013 年至2015 年公司EPS 分别为0.56 元、0.64元、0.71 元，当前股价对应市盈率分别为16.8X，14.8X，13.1X。我们维持对公司“增持”的评级。 风险提示 终端需求持续放缓，公司调整进度低于预期。 |
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