黄金价格下跌成为业绩下滑的主要原因。上半年国际金价较年初下降约26%，相比去年同期均价下滑约8%，对公司矿产金业务的利润空间构成较大影响。根据公司披露的黄金整体业务和外购冶炼金的收入、成本水平。估计公司上半年矿产金收入约为56.95 亿元，营业成本约为34.57 亿元，毛利率39.29%，较去年下滑约14 个百分点。根据收入推算上半年矿产金产量约为18 吨左右，较年初制定的全年27.9 吨的开采目标，明显超出。但在金价下跌的趋势下，产量增长只能部分对冲利润下滑的速度。 金价下行趋势难改，下半年再次成为政策敏感期。中长期来看，美国经济复苏和实际利率的攀升，对金价构成长期抑制。金价振荡下行的趋势较难改变。短期，由于市场较高的QE 退出预期的落差，金价较前期有所反弹。但我们判断，在未来一年内美国货币政策回归正常化将是大概率事件。二季度美国GDP 增长数据超预期，预计未来几个月内，就业市场的积极变化将会有所体现，由此或将导致金价重回疲弱的状态。 拟注入资产短期业绩贡献相对有限，长期估值中枢预将下移。公司7 月公布资产重组和增发预案，从拟注入资的类型来看，尽管资源储量中黄金金属量约有401 吨，但能在短期贡献业绩的资产仍然较少。就去年的经营状况来看，注入资产每年能增加矿产金约4.5 吨，权益业绩贡献约为2.77 亿元。而伴随年初以来金价持续下滑，这些资产今年的权益业绩贡献将会明显缩水。从公司预案公告来看，集团公司所拥有的黄金资产仅剩青海山金部分，未来注入带来的增量较少。可以预见的未来，无法复制06-08年量价齐升的状况。同时，由于金价的长期走势预将趋弱，公司现有资产，以及待开发项目的的盈利能力都将有所下滑。两方面将共同推动公司估值的中枢水平下移。 维持公司中性评级。在2013-2014 年国内金价260、250 元/克的假设下，预计公司EPS 分别为1.05 元、0.88 元/股（按现有股本计算）。维持公司“中性”评级。 风险提示：金价超预期下滑，公司盈利能力进一步减弱。 |
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