三亚店收益符合预期，原免税业务受益于三亚店批发业务，毛利率显着提升：报告期内，公司商品销售业务表现亮眼，收入同比增长27.32%，其中三亚市内免税店收入增速达56.89%，有税业务收入达73.06%；商品销售业务毛利率达45.32%，同比提升1.14 个百分点，创近年来新高。旅游服务业中规中矩，收入小幅增长4.42%，其中出境游业务收入增长19.43%，入境和国内游业务收入则出现下降；旅游服务业毛利率略降0.12 个百分点。 报告期内，公司营业外收入4277 万元，同比大增117%，主要系公司收到退回的免税品销售的增值税及其附加税费增加所致。扣非后，公司权益净利同比增长39.43%，仍大幅高于收入增速，主要系公司毛利率提升、费用率保持稳定以及投资收益增长（本期处置孙公司和参股企业效益增长）所致。 三亚店保持快速增长、传统免税业务收入微增、有税业务收入大增，毛利率均有提升：报告期内，三亚店继续保持收入/净利快速增长，利润率提升；传统免税业务收入同比增长2.2%，增速同比微增1 个百分点，环比大降14 个百分点；有税业务收入大增73.06%，增速同比增10 个百分点。免税业务整体毛利率提升1.43 个百分点，有税业务毛利率提升0.46 个百分点。 离岛免税新政实施效果明显，三亚市内店人均消费达3354 元（yoy 51.83%，符合预期），净利率环比提升4 个百分点：报告期内，三亚市内店营业收入15.78 亿元，同比增长56.89%，符合我们的预期。受去年11 月实施的离岛免税新政影响，人均购物金额达3354 元，同比大增51.83%。三亚店贡献净利润3.34 亿，净利率达21.17%，较12 年全年17.16%的净利率水平提升4 个百分点。 三亚店购物渗透率仍维持在8%左右，电子商务尚待批准，预计海棠湾开业后将对三亚店渗透率有一定影响：2013 年上半年，三亚共接待过夜游客590.34 万人次，而三亚店购物人次为47.05 万人次，购物渗透率仍维持在8%左右，表明三亚实体店存在一定接待瓶颈。为了有效提高渗透率，三亚店电子商务（实现网上销售）项目硬件部分应已基本完成，目前尚需得到相关政府部门以及海关的批准方可正式开通。暂不考虑网络销售开通对三亚店的影响，预计2013-2015 年三亚店销售收入分别为34 亿、38 和42 亿，14 年海棠湾开业后将对三亚店渗透率有一定影响。 海棠湾项目新增在建工程余额1.8 亿，主体工程已基本完工；目前内外装修同时进行中，预计一期于13 年底开业：报告期内，海棠湾项目新增投入1.8亿元，项目建筑主体结构施工已全部完毕，目前正在进行外立面幕墙及室内装修。 公司拟使用非公开发行募集资金18 亿增资中免公司，其中14 亿增资三亚市内店，以确保海棠湾项目顺利实施。 我们延续7 月调研的结论：预计2014~2016 年，海棠湾的接待量分别为38万/52 万/67 万，营收15 亿/23 亿/33 亿元，2014 年开业当年即可实现1.4 亿净利润，2015 年后成为公司的重要利润增长点。 旅行社业务收入增速放缓，毛利率水平微降：报告期内，国旅总社旅行社业务收入同比增长4.42%，较去年同期增速大幅放缓27 个百分点，毛利率微降0.12 个百分点。“三大游”业务中，仅出境游收入保持增长，增速为19.43%，但毛利率下降1.01 个百分点；而入境游和国内游收入分别下降28.24%和7.58%，毛利率却有所提升。 公司费用率基本保持稳定，销售费用率微升/管理费用率微降：报告期内，公司销售费用率微增0.83 个百分点，主要系租赁费和广告宣传费同比增39%和116%；管理费用率则略有下降。财务费用率继续为负，财务费用同比减少2589万元，主要由于银行存款利息收入和汇兑损益增加所致。 盈利预测：考虑2013 年增发摊薄以及海棠湾项目对公司盈利的影响，预计公司全面摊薄后2013-2015 年EPS 分别为1.39 元(+35%)、1.65 元(+18%)、2.29元(+38%)，维持“买入”评级。 风险提示：1、海棠湾项目进程低于预期；2、台风等旅游行业系统性风险。 |
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