系列酒及年份酒下滑拖累收入增长，销售费用及罚款侵蚀利润。公司单二季度收入和净利润分别为69.7 亿和38.5 亿，同比下滑3.82%、8.8%。预收款项较年初下降42.56 亿，考虑预收款项变动的上半年收入同比下滑4%，与销售商品、提供劳务收到的现金基本吻合，分析主要是由于系列酒及年份酒下滑幅度较大所致：系列酒上半年收入同比下滑31.85%，茅台酒收入同比增长10%，考虑去年提价因素和上半年53 度飞天的出货量同比仍增长，预计主要系年份酒的下滑较大，这也跟我们从渠道草根调研的信息相吻合。利润方面，受益于公司去年9 月份提价，毛利率持续提升，较去年同期提高1.3 个百分点到93.29%，销售费用7.2 亿同比增长123.84%，主要因为汉酱、仁酒等系列产品降价，公司给经销商相应补偿，同时加大对系列酒渠道的投入导致的，加之在一季报中确认了2.47 亿罚款，拖累了净利率分别下滑2.59pct 和1.75pct。 报表业绩低于预期，市场担忧靴子落地，为全年业绩目标完成增添未知数：首先，市场对上半年茅台的新政策有较高的预期主要基于以下几个逻辑，以及我们对这些逻辑的解读：发货节奏调整使得二季度飞天出货量同比增加：从渠道草根调研和管理层在公开场合透露的数据来看，53 度飞天上半年的出货量较乐观同比仍是增长的，系列酒和年份酒的下滑对报表收入的拖累程度也是可以解释的。通过计划外新增量认购开放经销权，会贡献预收或者收入增长，新增量6 月开始陆续打款发货，但是6 月份的量很小，截止目前仍有部分经销商未进行打款、未安排发货。这项政策是市场对提升茅台业绩给予厚望的政策，然而从时间点上来看，还难以在半年报的报表中得以体现，要求经销商10 月底前完成打款，那么对收入和预收的贡献将主要集中在三季度。年份酒营销政策针对性调整：高端市场受冲击最大的年份酒，上半年市场普遍反映年份酒动销很差，为了缓解目前年份酒的压力，厂家调整了销售政策：针对非茅台经销商，年份酒一次性拿酒100 箱以上可以跟茅台经销商一样以出厂价提货，此举拓展了年份酒的认购渠道，将促进年份酒的走量。上半年的业绩低于预期使得公司在年初制定的全年业绩18%增长目标蒙上了一层不确定性。 基本面的积极变化让我们对公司业绩有信心： 行业基本面最差的时候集中在一季度，自四月底开始，需求开始缓慢恢复，茅台量价齐升，从最低3 月底行业最淡季节又遇到长时间高温，整个白酒行业销量平淡，茅台价格回落到930-950 左右，销量保持平稳，旺季来临，需求环比改善，我们对公司下半年的业绩有信心。 综合考虑已公布的其他白酒企业的半年报，二季度大多出现了大幅度的下滑，以及茅台早先公布的集团数据，茅台股份公司上半年的业绩虽是意料之外，也在情理之中。 我们看好茅台的逻辑：品牌力强大+营销积极调整，趁行业调整释放储备资源积极运作市场，抢占高端酒市场份额，巩固行业龙头地位，能够率先走出低谷，目前基本面运行最稳健。 需求：最差的时候已经过去，品牌拉力和消费者消费粘性和防伪体系建设帮助抢占市场份额：受宏观经济走弱和三公政策的影响，白酒行业进入深度调整期，其中今年一季度呈现断崖式的下跌，二季度开始被错杀需求开始恢复；今年整体高端酒的份额是萎缩的，且经济、政策的压制将长期存在，但需求最差的时候在一季度，然而茅台品牌力和消费者粘性强保证其在价格下跌到一定价位时市场商务和大众需求，挤占了其他品牌市场份额，这是茅台的品牌力带来的抵御风险的能力； 渠道层面看，价格继续下跌空间很小，开放经销权得到市场积极响应：茅台的销售结构扁平化程度高，单个经销商的配额有限，保证了经销商的库存压力有限，且渠道仍有利润，而茅台的代理权具有稀缺性和很强的吸引力，企业积极调整市场策略，高门槛开放经销权，抢占优质经销商资源，得到了渠道层面的积极响应，预计新增量3000 吨左右。企业积极调整：针对年份酒、飞天茅台、系列酒都推出了新的调整政策。基本面运行稳健：目前茅台一批价全国范围内950 元左右，随着旺季临近，渠道走量开始加大，后续市场如何，看中秋旺季表现，会对全年业绩有一个明确的判断。 中报业绩的不确定性导致市场回调，中报兑现悲观预期，对全年业绩仍有信心。维持公司13-15 年EPS 分别为16.02 元、18.42 元和20.34 元，对应当前股价的PE 分别为10.5 倍、9 倍和8 倍，继续维持“强烈推荐”评级。 风险提示 目前三公消费限制政策和反腐进一步深入会对高端消费进一步抑制，短期难以看到放松迹象 需求在政策压制下年内难以反转，恐慌情绪导致缺乏市场根基的经销商低价甩货，扰乱市场秩序，压低渠道利润空间，而这将反过来引发进一步恐慌。行业正在经历漫长的淡季，难以看到判断市场走势的信号，在此之前市场情绪难以出现反转，市场分歧仍会很大。 |
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