业绩增长稳健，符合我们预期，但低于市场预期 上半年公司营业收入同比增长19.26%，营业利润同比下降9.46%；归母净利润同比增长6.33%。其中，2 季度营业收入1356.83亿元，同比增长21.58%，环比下降6.58%；营业利润84.19 亿元，同比、环比下降14.46%、22.49%；归母净利润52.68 亿元，同比增长1.76%，，环比下降15%。上半年来自合营与联营企业的投资收益126 亿元，同比增长78.44%。其中，2 季度投资收益60.32 亿元，环比下降8.28%。2 季度EPS0.48 元。公司业绩增长符合我们的预期，但是低于市场预期。 上海大众盈利向好，利润增速高于收入增速 上海大众销量稳定增长，朗逸等A 级车占比提升导致收入增速低于销量增速，但是我们预计毛利率水平保持稳定增长，利润增速高于收入增速。上半年上海大众销量达到78.4 万辆，同比增长23.18%，实现营业收入884.8 亿元，同比增长18.4%。我们估计净利率同比提高至约12%，预计上半年上海大众净利润约106 亿元，同比增长20%以上，贡献投资收益53 亿元，占上半年来自合营与联营企业的投资收益的42%。 上半年上海大众销量增长主要来自朗逸。朗逸上半年销量同比增长95.9%至21.1 万辆，占上半年上海大众销量的26.98%，去年同期占比为16.96%，贡献上半年年上海大众销量增量的72%。朗逸销量占比提升是导致上海大众收入增速低于销量增速的主要原因。桑塔纳销量10.88 万辆，同比下降3.6%。但是由于朗逸、桑坦纳等A 级车毛利率比较高，我们预计上海大众的毛利率是同比提高的。 帕萨特、途观销量继续保持稳定增长。帕萨特上半年销量12.6 万辆，同比增长26%，在中高级车市场中稳居头把交椅。途观上半年累计销售突破10 万辆，同比增长5.27%，继续在中高端SUV 细分市场保持领军地位。途观+帕萨特销量22.63 万辆，占比由12 年的31.7%降至28.9%。 斯柯达品牌上半年销量同比小幅下降0.4%至12 万辆，下半年新车型昕锐、速派销量将继续攀升。 上海通用销量稳定增长，利润增速低于收入增速 上海通用上半年销量同比增长16.2%，但是考虑到主力车型君威、君越以及迈瑞宝降价幅度较大，我们预计上海通用盈利能力仍然较弱，盈利能力改善不大，预计利润增速低于收入增速。上海通用汽车上半年销量售78 万辆，同比增长16.2%，其中40%的增量来自于“双军君一宝”。迈瑞宝销量同比增长32%至4.8 万辆，占上海通用销量增量的32%。君威、君越销量8.79 万辆，同比增长11.1%，占上海通用销量增量的8%。 上汽通用五菱微车市场份额继续扩大 上汽通用五菱上半年销量80 万辆，同比增长6.58%。其中，交叉型乘用车销量66.78万辆，同比增长6%，而上半年交叉型乘用车行业同比下22.49%，上汽通用五菱交叉型乘用车市场份额上升至72%。 上汽乘用车上半年销量10 万辆，同比增长16.83%，预计全年销量20 万辆的目标可以超额完成。 2 季度毛利率环比下降，费用率环比上升 上半年公司综合毛利率11.9%，同比下降6.53 个百分点。母公司毛利率利率7.47%，同比下降3.9 个百分点。上半年公司期间费用率为8.5%，同比下降1.2 个百分点。其中，管理费用率同比下降1.15 个百分点至3.2%。上半年公司毛利率、费用率同比下降，主要与上海通用不再并表有关。 2 季度毛利率环比下降，费用率环比上升。2 季度毛利率10.59%，环比下降0.49 个百分点。2 季度期间费用率8.93%，环比增长0.88 个百分点。其中，销售费用率、管理费用率分别环比增长0.68、0.26 个百分点，我们估计主要与公司执行保守的会计政策有关。毛利率下滑和费用率上升导致2 季度净利率环比下降0.66 个百分点至5.64%。 谨慎看待下半年市场，预计全年净利润增长约5% 考虑到国内经济增速下台阶和汽车销量增速放缓的现状，从长期趋势看，汽车销量增速将围绕GDP 增速波动。我们对下半年以及明年的经济形势和汽车市场持谨慎态度，特别是对上海通用的盈利情况比较谨慎，同时考虑到公司执行保守的会计政策以及公司的现金激励条件，我们预计公司净利润保持稳定增长，年增速约5%。 投资建议 预计公司 13/14/15 年EPS 分别为1.99/2.09/2.2 元，对应目前股价PE 分别为6.67/6.35/6.03 倍。公司PE、PB 估值具有优势，PE 为历史低点，且PB 仅1.2 倍，考虑到公司业绩增长稳定，股息收益率高，估值具备安全边际，继续维持“推荐”评级。 风险提示：销量低于预期风险；车价降幅超预期风险。 |
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