公司2013年上半年业绩与我们此前EPS为0.05元的预测基本一致，公司生产规模提升，销量随之增长，但由于费用同比提升，导致业绩同比下降。 行业景气维持低迷，费用提升是业绩同比下降的主要原因。2013年上半年涤纶行业景气偏低，产品价格维持低位，公司新建产能陆续释放，销售量上升，推动销售收入同比增长。同时公司在经营效率上有所提升，原材料成本控制较好，产品毛利率小幅提升0.27个百分点。但由于公司石化产品运费，研发、保险及无形资产摊销费用增加，推动销售费用和管理费用同比分别增长76.79%和54.19%，是净利润的同比下降的主要原因。 分季度看，公司二季度实现营业收入59.38亿元，同比增长26.41%，毛利率同比上升0.74个百分点至4.07%；期间费用率同比基本持平，实现净利润3201万元，同比增加3515万元。由于去年同期基数较低，同比改善较明显，而环比看二季度业绩也有所改善，主要原因是进入旺季后公司产品销量提升，同时费用控制较好。但公司二季度综合毛利率环比下降1.86个百分点，产品盈利能力下降，反映市场竞争依然激烈，行业景气尚未走出底部。 此外，公司在报告期内存货同比小幅增加12.40%，实现经营性现金流净额7.08亿元，同比增长460.91%，经营质量总体维持较好。 项目陆续投产，竞争优势延续。目前公司拥有涤纶长丝产能200多万吨，在建项目中恒嘉27万吨差别化纤维项目基本完工，10月前将全线投产；恒腾一期40万吨项目和恒邦40万吨（恒通四期）项目在建，今明两年将陆续释放产能；而恒腾二期40万吨项目也处于准备阶段。预计到2013年底公司产能将达到约240万吨，规模化生产、采购利于公司维持行业领先的盈利水平，后续PTA项目实施长期也有利于深化公司产业一体化进程，保持公司较高的行业竞争力。 维持“增持”评级。桐昆股份是涤纶长丝行业的龙头企业，尽管当前行业仍处于景气低谷，但后续下行空间有限。公司通过销售规模和经营效率提升，实现业绩环比稳步改善，盈利水平维持同行业领先。此外，考虑到公司董事会8月16日通过了《关于以集中竞价交易方式回购股份的议案》，拟用不超过5.5亿元的自有资金以不高于7元/股的价格回购股份，若该议案通过股东大会审议后实施，加之公司现有估值较低（PB角度），股价具备一定安全边际。我们预计公司2013~2015年EPS分别为0.15、0.31和0.54元，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求持续低迷的风险；原材料价格大幅波动的风险。 |
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