业绩远超市场预期 剔除税费和去年产品报废影响 净利增16% 上半年净利润绝对增加额为9.76 亿，其中4.91 亿来自股权激励行权后导致的所得税费用减少（根据实际行权时的公允价格与当年激励对象实际行权支付价格的差额及数量，确定作为当年上市公司工资薪金支出进行税前扣除，本次行权导致公司可抵扣亏损26 亿，计提递延所得税资产3.9 亿，所得税减少4.91 亿）。剔除所得税影响净利润增长64%。 去年奶粉事件产生产品报废损失3.66 亿减少净利润3.11 亿，使得去年同期基数较低。同时剔除所得税和去年产品报废费用的影响，净利润增长不到20%，增加1.74 亿，主要来自收入增长及成本和费用的控制。 液态奶增势良好 毛利率逆势提升但成本压力已有体现 公司上半年液态奶收入180 亿，同比增长18%，并且毛利率提高1.66 个百分点达到28.53%，主要来自高端产品快速增长带来的产品结构整体升级。与行业和蒙牛对比，上半年乳制品行业收入增长16.6%，产量增长11.6%，蒙牛上半年液态奶收入183 亿，增长14.4%，伊利整体情况好于行业和蒙牛。 奶粉上半年收入27.9 亿，增长6.3%，毛利率44.25%同比基本持平。我们估计公司奶粉业务二季度已快速恢复，产品结构向金领冠为代表的中高端集中，低端品占比大幅下降，毛利率同比持平主要来自成本压力。 冷饮收入28 亿同比下降3.4%，毛利率为33.3%下降1.1 个百分点。蒙牛上半年冷饮收入19.5 亿，下降10%。我们认为冷饮市场空间饱和加上今年雨水天气较多是两大巨头收入下降的主因，但相比蒙牛，伊利在规模和收入增速上依然优于对手。综合看，虽然上半年整体毛利率提高0.84个百分点，但原奶价格上涨带来的成本压力已有体现，单二季度毛利率为29.4%同比下降0.1个百分点（一季度毛利率32.4%，同比提高1.85个点）。据终端调研，公司8月底已对主要高端产品提价。我们预计未来1-2个季度成本压力仍在，公司需要通过提价和产品结构调整继续消化成本压力。 上半年整体费用率略升 但二季度已有下降趋势 上半年销售费用48亿增长15%，广告费25.9亿增长18%，销售费率为20%同比略升0.3个点，但二季度销售费率同比下降0.7个点，环比下降3.9个点。上半年管理费用11.5亿下降14.5%，但如果剔除去年3.66亿产品报废损失，则今年管理费用增长17%。综合来看，公司一季度费用率同比提高约2个点，二季度（剔除产品报废影响）费用率同比下降约1.6个点，费用率下降成为提高净利率的主要因素。 盈利预测：由于税费减少公司上半年业绩超出市场乐观预期，实际由收入和规模效应带来的是20%左右的稳健增长。成本压力在二季度已有所体现，下半年预计公司将通过提价和结构升级消化成本压力，净利率提升更多依靠费用率下降。长期来看，随着蒙牛的战略调整，行业格局和竞争环境更加清晰稳定，产品结构升级和费用率下降仍将是行业发展大趋势，长期利好公司。我们调整2013年盈利预测以反映税费带来的正面影响，基本维持14-15年盈利预测不变，预测13-15年EPS分别为1.41、1.5和1.87元，给予14年业绩28倍P/E，上调目标价到42元，维持“买入”。 |
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