为什么有此并购？1）垂直一体化。锦富当前主业是背光模组光学膜及导光板，DS 为下游客户，通过收购锦富将实现“光电元器件+BLU+LCM”垂直一体化，由间接变为直接接触三星等客户；2）帮三星忙并获得更大支持。DSA 主要债权人包括三星及附属光电零组件厂，如锦富能够将苏州DS 盘活产生效益，将是帮三星大忙，我们判断此次并购也是三星授意，后续望获得三星更大力度支持；3）足够吸引人的价格。正因为DSA 危机，锦富才能以550 万美金价格低位收购这个收入规模与自己接近的公司，即是考虑后续债务，公司总资金成本也才2 个来亿，如果DS 后续份额在三星提升，且盈利能力回到正常水平，将是非常划算的买卖。我们了解DS 在7 月亏损已缩窄，并望8、9 月止亏，后续经营向上比较确定。 并购效益分析。1）我们判断明年DS 在三星份额有望从30％提升至40～50％，夺回在中强光电和Taesan 等对手的份额，从而拉动自身销售至15-20 亿，并提升锦富的光学膜导光板销售；2）公司将切入三星的平板及手机产品线，带动石墨散热膜、OCA 胶及FPC 粘胶等智能终端业务销售；3）有望以DS 身份直接拿苹果订单，并通过合资等方式与国内电视厂合作，分享未来庞大智能电视市场，当前与康佳在滁州的合作即是很好案例。国内尚无一流的BLU 和LCM 厂，而锦富有望在三星及国内厂商的扶持下，成为龙头企业。我们近期了解到，三星战略布局将逐渐将TFL-LCD 全部转移至苏州新厂，并专注于面板，将BLU和LCM 业务削减全部就近外包，这对DS 等厂商将是非常大的订单转移空间。 对锦富自身业务及明年经营展望。由于知悉锦富意图收购DS 垂直一体化，瑞仪光电、中强光电从Q2 就开始砍锦富的苹果、三星等业务订单，这也是二季度业绩不佳的主要原因，而锦富通过大力拓展内资客户，较好弥补了部分丢失订单。我们判断下半年仍会受到对手砍单影响，但伴随DS 经营逐渐改善，三星、苹果等外资客户将望再次恢复。同时，公司在中报公告了非背光模组业务，包括石墨散热膜、OCA 胶、FPC 周边产品、设备有不错增长进展，而移动终端镜头模组、斐讯移动项目也在有序布局。我们判断公司今年下半年在整合过渡期业绩仍有一定压力，但下半年仍望实现环比增长，全年实现0.25 元业绩。而对于明年，DS 凭借份额提升，有望实现15-20 亿收入和5~6％左右净利率，而锦富本部亦将受益三星扶持、DS 拉动和非背光新业务的拓展。 维持“强烈推荐-A”，上调目标价至18 元。我们认为锦富凭借此次并购，将大幅提升产业链地位以及与三星等一线客户关系，并为后续发展平台型业务打下基础；未来在三星等外资和国内厂商的扶持下，将有可观的产业转移空间，有望成为中国的龙头公司。我们预测公司13/14/15 年EPS 为0.25/0.63/0.90 元，对应当前股价11.2 元PE 为44/18/12 倍，维持“强烈推荐-A”评级，上调目标价至18 元。 风险提示：并购整合低于预期，行业竞争加剧。 |
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