我们此前预计如果双甘膦-草甘膦价差始终维持，会投运草甘膦生产线，年净利润按照1.9万元/吨的双甘膦和4万元/吨的草甘膦价格计算，可达2.0~2.5亿元（与公司预计基本一致），投资回报率极高，而且可以依据双甘膦供求移动来调整开工率，获取利益最大化。我们此前测算的基础仍是产品目前的价格，即双甘膦2013~2015年均为1.9万元/吨，我们曾在前期报告中论述过把双甘膦产品涨价或者公司建设草甘膦装置视作潜在的利好因素，以及市场与我们的预期差，也就是说，这是能够创造超额收益的来源。 看好草甘膦业务。子公司顺城化工已有的双甘膦生产环节，技术、资金壁垒较高，且环保投入高，随着环保限制趋向严格，作为草甘膦生产中主要的污染环节，公司前期对环保的投入和谨慎的态度将获得回报。其他IDA->双甘膦->草甘膦企业，特别是外购双甘膦的企业规模一般较小，投运草甘膦生产线将挤压外购双甘膦企业的生存空间，提高行业集中度。我们预期将于近期获得草甘膦生产的相关许可。 长期来看，甘氨酸法的污染处理成本高于IDA法，作为IDA路线中产业链最完整、技术最先进、综合成本最低的企业，将成为中国草甘膦产业中最优秀的生产企业。 草甘膦对上市公司业绩弹性贡献为涨价1000元/吨，公司EPS增长0.07元，按照目前草甘膦价格45500元/吨计算，项目达产后，公司EPS为2.4元。 看好草甘膦景气延续至2014年。环保因素对草甘膦产量的实质影响自2013年7月份始，此前价格上涨（2万元/吨到接近4万元/吨）的核心因素是需求增长远远超过市场预期。环保因素对供给的限制将在三、四季度加强。根据我们的估计，2013年全球草甘膦供给缺口约为8万吨，并将在2014年扩大至12万吨，因此我们看好草甘膦景气将延续至2014年。 我们预期纯碱-氯化铵业务持平并小幅增长。年初至今纯碱业务出现了明显下滑，但是公司产量规模上升了50%，所以我们对全年纯碱业务的估计为与去年持平，且2014、2015 年小幅上升。纯碱价格大约为1200 元/吨，目前氨碱法装置已经开始亏现金，氨碱法的成本支撑着纯碱的价格，纯碱跌无可跌，下游玻璃的开工率正在提升，纯碱行业的底部已经出现。公司联碱价格弹性巨大，纯碱或氯化铵价格每上涨100 元，增厚约EPS0.2 元。 天然气价格上涨影响：鉴于天然气定价机制改革逐渐明朗，我们在此前深度报告的业务测算中包含了公司购买天然气的价格每年上涨0.2 元/立方米的预期，并预期2015 年天然气购买价格达到2.4 元/立方米。目前看来预期合理，无须做出调整。天然气涨价0.1 元/立方米，公司EPS 减少0.1 元。 盈利预测及评级：鉴于草甘膦项目的投产对公司2014 年以后的业绩产生贡献，我们上调公司2013~2015 年EPS 分别为0.59 元、1.50 元和1.99 元（此前为0.59、1.32 和1.63 元），维持公司"买入"评级。 风险因素：宏观经济的持续恶化导致纯碱行业的持续低迷；双甘膦、草甘膦项目开工不顺利；天然气涨价幅度超预期等 |
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