中期来看，市场可能对净利润、线下业务同店增速的敏感度降低，但会持续增强对平台流量与用户数、易购销售额、平台收入、易付宝沉淀资金额及余额理财规模等数据的关注度，这是未来证伪或证实新业务效果的指标。 短期看，投资者已经意识到公司的战略决心，关注到其各项积极的业务创新举措，并在分歧中建立起新的估值考量体系。市场对苏宁的投资逻辑正在经历从“需证实到待证伪”的切换，在此期间，随着各概念的逐步兑现，分歧中，估值体系将由此前的“净利+PE”重构为“平台价值+PS”，且上述创新在经营收入和业绩上是否成功短期既不能证实也不能证伪，投资人对其的热情仍可能继续，苏宁股价有继续上涨空间，二级市场投资参与仍具收益机会。 我们本次跟踪后的主要观点分析如下： 1. 预计至2013年底大规模关店基本结束。公司2012年以来已累计闭店300多家，预计下半年关店约50家，我们预计至2013年底大规模关店将基本完成，未来会进一步加强对店面的评估，及时调整和优化店面，2014年起将结合调整计划选择性闭店。关闭门店主要包括一、二线城市的社区店和三、四线城市的乡镇店两种，闭店原因多为主动闭店或租金到期。 2. 预计线上线下同价拉低毛利率2-4个百分点。公司6月8日开始实施线上线下同价，但我们预计7、8月收入增速仍与上半年相当（15-20%左右，其中3C较快），同价策略对收入的促进可能至四季度才会逐渐发挥；而其对毛利率的拉低已从上半年开始体现（约2个百分点），预计下限为13.5%左右（不考虑供应商其他返还），而费用率有望降至13%以内，整体预计三季度保持微利状态。 3. 开放平台：精选商户+物流金融服务。预计公司开放平台将于9月12日正式推出，有望有效提升UV：预计易购平台当前日均UV量为500万，年底前达600万，2014年达1500万。与传统电商相比，公司开放平台的主要特点包括：向商户免费、为品牌商家背书、结合实体渠道、提供物流与金融服务，以及缩短供应商账期等。 4. 物流建设日趋完善，预计将逐渐对社会全面开放。公司现在58个物流中心已在15个城市建成物流基地并投入使用，同时14个在建，另外13个城市完成土地签约，其他项目已基本落实选址。我们预计，随着公司物流体系建设日趋完善，未来将逐渐增加枢纽干线物流和对平台供应商的开放度，以及开放第三方服务等。 5. 移动转售、移动互联与入口。我们预计公司首批移动转售资格能够拿到1-2家，但不应对其效应抱有太大期待；预计到8月底移动客户端的下载激活量达500万，目前转化率2%多，仍有提升空间；公司在客厅战略上具有先发优势，其本质是抢占家庭资源。 维持盈利预测。预计公司2013-2015年EPS至0.1元、0.08元和0.09元，各同比增长-73.1%、-15.3%和8%。公司当前577亿元的市值，对应2013年1159亿元预期收入的PS为0.5倍。考虑各创新业务前景及平台价值，以及市场给予其转型方向的估值溢价（虽短期不能证实，但也不能证伪，且毋庸置疑其方向的正确性，虽然转型任重而道远，其历程和时间均有不确定性），维持8.50-9.00元的目标价，对应628-664亿的目标市值）。 风险与不确定性。（1）未来半年新业务推进效果不佳；（2）易购及平台2013年销售额低于预期；（3）市场可能依然不希望看到亏损的2014年报。 |
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