启源装备现有主营业务主要是电工装备和变压器组件的生产和销售。传统业务增长缓慢，在去年同期基数较低的情况下，今年上半年营收增速不到15%，营收总规模仅约1.2亿元。因此，公司依托实际控制人强大背景，设立脱硝催化剂生产合资公司，其意图实际上是谋求公司业务的转型。脱硝催化剂空间未来三年250亿元。环保“十二五”规划中对于火电机组脱硝具有明确的硬性要求。我们按照未来火电装机增速3%对脱硝市场进行规模测算，得出2013年至2015年间燃煤机组脱硝市场的规模大约在900亿元左右。而巨大的脱硝市场催生了可观的催化剂市场规模。脱硝催化剂市场按照业务类别分为初始投资和运营业务两部分。对于初始投资部分，催化剂成本占脱硝装臵总投资的30%-40%，按照国外经验，SCR 脱硝装臵催化剂初装量按0.8m3/MW计算；运营部分催化剂的运营寿命为3年左右。由此我们测算出2013-2015年市场需求量为56万立方米，对应市场规模大约250亿元。 催化剂公司启源装备占48%，2014-2015年分别贡献权益净利润1080万元和5184万元。 师夷长技，波纹式脱硝催化剂填补国内空白。此次成立合资公司启源大荣环保科技，韩国大荣以脱硝催化剂技术出资2000万元，以关键专用设备出资约1000万元，占合资公司注册资本不少于30%。韩国大荣是韩国电力（KEPCO）的控股子公司，其致力于专业研发生产烟气脱硝波纹式催化剂，为韩国电力（KEPCO）提供了绝大多数的脱硝催化剂供应。韩国大荣的主要产品为DRC宽温带催化剂，可以在170℃~540℃的温度范围内达到90%以上的脱硝效率，同时可以除去二恶瑛，其产品不仅限于火力发电机组的应用，同时也应用于玻璃炉窑、垃圾焚烧炉等脱硝。 全世界大部分燃煤发电厂（95%）使用蜂窝式和板式催化剂，从目前已投入运行的SCR看，75%采用蜂窝式催化剂。但是实际上蜂窝式催化剂存在抗磨损性差、经济性一般等缺点，而波纹板式催化剂则较好的解决了这些问题。可以说波纹板式催化剂是现阶段技术最先进、经济性优秀的一种脱硝催化剂。此次设立合资公司中，合作方约定韩国大荣用以出资的技术为其所拥有的最先进的、完整的燃煤用波纹式脱硝催化剂生产的专有技术。因此我们可以看出，启源装备通过合资方式师夷长技，引进韩国大荣具有世界先进水平和较强竞争力的波纹式脱硝催化剂全套研发、生产技术，能够打破技术壁垒，实现该技术的国产化，抢占市场份额。 我们认为，启源装备作为中国节能环保的控股孙公司，将是中节能环保唯一涉足环保行业的上市公司。因此在利用实际控制人中国节能环保的环保业务资源具有明显优势，当然也不排除启源装备整合中节能旗下环保资产的可能。 投资建议：首次给予增持评级。我们预计2014-2015年启源装备每股收益分别为0.24元、0.63元，对应PE分别为56倍、21倍。我们认为启源装备将成为中国节能环保旗下唯一正式进入环保产业的上市公司，基于脱硝催化剂市场良好预期，我们首次给予公司“增持”评级，建议关注公司对中国节能环保旗下环保资源的整合。 风险提示：公司脱硝催化剂生产建设进度缓慢，工业脱硝进展缓慢。 |
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