费用率仍将高企。上半年净利增速较快，但若剔除所得税优惠的影响，我们估计净利增速约30%，从利润总额（税前）仅增长28%亦可验证这一点。利润总额增速显着低于收入增速，说明费用率较高，我们判断主要原因一是一季度完成公司债发行后导致财务费用大幅上升，另一方面是营销网点和区域分子公司设立的前期费用较高。这些因素短期仍无法消除，我们预计费用率偏高的情况将持续至明年一季度。 下半年精装修订单占比将回升。我们预计上半年公司公装订单占比上升至60%以上，精装修订单占比由去年同期的约50%下降至30%左右。订单结构变化的原因，一方面是公司事业部改革的必然结果，另一方面是过去客户集中度过高导致的精装修占比偏高。但需要强调，业务结构仅仅是市场情况和公司战略选择的结果，并非其追求的目标。由于13 年上半年龙头开发商销建两旺，且精装修回款情况明显好转，我们预计下半年公司可能将主动调整营销重点，精装修订单占比可能将回升至50%左右。 收现比等现金流指标进一步向好。上半年的净现比指标（经营性现金流净额/净利润）亦为近三年最佳，从指标分析上看是净现比提升的结果，本质原因是客户、特别是住宅开发商的回款明显好转。由于住宅销售依然保持着较高的水平，我们预计随着精装修订单占比提高，现金流指标将进一步向好。 财务与估值 我们预计公司2013-2015 年每股收益分别为1.03、1.58、2.34 元，由DCF绝对估值给予目标价25.00 元，维持公司增持评级。 风险提示 应收账款导致坏账的风险；客户集中度过高的风险。 |
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