但斌和董宝珍们挺茅台的那些理由，实话说我是赞同的。不同之处在于，我喜欢两面的看问题，变化的看问题。这是我为什么用“阴阳鱼”的网名原因。万物都存在两面性（阴阳），推动万物运行的力量总是不断转化（阴极生阳，阳极生阴）。 正面的因素我就不重复了，反腐也不重复了，说说我自己的感受。 直到2012年，也许是潜伏在内心的茅台情结吧，开始再次关注他，并用10%的仓位配置了他。但从下半年起我对白酒行业起了疑心，并与2012.9月转载了<白酒的骗局>，大意为：如果长期存放的是好酒，何以前人无人提及也无古酒流传下来？事实上，所有的年份酒都是骗人的，尤其是10年以上的年份酒或年份原浆，更是彻头彻尾的骗局。喝酒的人迟早会明白，存放越久的酒越没酒味。投资年份酒更是超级骗局……道理很简单，我们看过无数传世的名画，数百年上千年仍然价值连城。但谁见过传世百年的白酒？ 我是非常赞同此文的，从物理和化学的角度分析，酒内有发酵菌的话，酒的保存期一定是有限的。而且，聂卫平等也都说过50年的酒，难喝。 到了2013年3、4月我就比较确定白酒的行业问题了，并于5月博文《万有引力与白酒》： “一、最让我不喜欢的是，白酒业绝对是刚刚经历了一个行业的高峰。理由论据-小学生的问题，略。 二、最让我不放心的是，万物皆有自己的定律。商业不例外，白酒业也会不例外。看看让我心动的财务数据：N个酒企净资产收益率40%，毛利润率50% ，净利润率40% （这还是均摊的利润率，而高端白酒毛利润80%，像茅台基本就是10倍的暴利，基本超过贩毒，达到抢银行的水准）。如果商界的万有引力发挥作用，应该不是如果，虽然不像确定猪不会飞那样确定，我基本确定规则会有效。什么规则？中学生问题，略。 注：别和我说奢侈品如何，奢侈品也不是会飞的猪。法拉利、LV、普拉达的净资产收益率也就20% ，净利润率也就20%-。烈酒企业保乐力加净资产收益率也就10% ，净利润率也就10% 。” 2013年4月博文《茅台与李宁》： “09年就看好李宁，一直觉得不太便宜，就没有下手，结果一直涨到30多元，我仍然看好，还是因为太贵没有下手。结果这一等就等到了目前的4元钱，这在2010年是无论如何发挥想象力也不敢想的事情，就是11年跌倒15元时候也是打死也不信会有今天的4元价格。这就是恐怖的市场的力量，病来如山倒，病去如抽丝。茅台（白酒）的市场在最根本的地方和当年的李宁是一样的-行业顶峰，所有人都乐观，所有企业都盈利，所有企业都扩产，到处都在开专卖店。而且去年的白酒业的疯狂远胜于当年的李宁们。 茅台好于李宁的地方是：品牌层次差别极大；商品保值和贬值；但是茅台也面临着李宁没有面对的政治风险和食品安全风险。 结论：虽然茅台们看着便宜的诱人，但我不敢预测白酒业会如何发展，股价何时到底，但是我认为市场的力量还未完全施展，时间上更是不足。敬畏市场吧，怀着卑微的心态继续观望吧! 补充一个论据：上市的白酒业普遍的毛利润高于50%，净利润率高于40%，这个在经济学中我想属于脱离地球引力的一种状态，这个状态不是不可以有，但不可能长期存在。在这种暴利之下，企业必然扩大生产，扩大生产必然消灭暴利。（普拉达、LV、法国红酒的净利润率基本上20%就是一大关，基本在30%以内）” 我再补充一些市场上不流行的观点： 关于管理层，略。 有机米-我没看到有力度、权威的解释。 塑化剂-略。 酒文化-现在的酒文化是粗俗低劣的，将来高档的白酒，一定是品，而不是拼。 法律上近几年来开始疑罪从无，我双脚都赞成；但是关于投资，我是疑罪从有。 关于茅台投资者出现的问题： 1、用望远镜和显微镜来确定自己的观点是正确的——可惜市场永远是对的。 2、大张旗鼓的发布看好的言论，为了脸面最后致自己于死地，不得动弹——如果是为了粉丝、基民这样做，只能说是对市场还不够了解和敬畏。 我不是茅黑也不是茅粉，我更擅长工业领域的投资，希望和关注茅台的投资者共同解疑，共同进步。 。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。 网友评论： 投资即生意：由于炫耀性消费的特点，酒零售价下降空间不大。但是极高利润率下的竞争会使营销费用上升，返利拉拢经销商资源等等，最终使酒类利润率下降。 非常道道：以哇哈哈民企的高效率来讲，未来生产出与茅台同等品质的酒，成本每瓶可能仅需要30元一瓶，按70%毛利率计算，批发价格约100元一瓶。哇哈哈对渠道控制极强大，零售价格约160元一瓶。届时，国企僵化机制的茅台公司将可能大量亏损，坐等被收购。这是一种可能性，不能说没有。 看好股市的新人：这个可以理解，生产饮料的看到白酒的高毛利率，馋得直流哈喇子。白酒的毛利率跌一半，对饮料生产企业来说也是高毛利。 zhleety：茅台卖得贵应该不是因为品质，而是因为品牌。不要以为品牌的来源就是品质。 26percent：说的很客观。首先资本是逐利的，一个行业利润过于高，必然导致资本逐利而使利润下降。虽然我持有泸州。 阿哲--科技粉丝：非常赞同你的关于Prada，LV和法国红酒的论据。很多时候我们的视野还不够宽阔，看不到历史的变化和轮回。很多人以为分析了行业，纵向对比了国内就觉得可以高枕无忧了，却忘了还有更高层次的规律。 Ctute：茅台是好喝，是有品牌，但是比奢侈品还贵就太虚高了。酒文化是值得传承，但是那个是要普通老百姓消费得起的，酒从古到今都不会像今天那么昂贵，所以茅台回归200块的价位，就差不多真的回归本应有的位置了。 golfdl：飞利浦莫里斯很赚钱，但巴菲特不买，原因是企业存在巨大的道德风险。看看高端白酒行业、月饼行业，奇高的毛利率是建立在腐败环境下，不赚不道德利润是价值投资的基本内容。 释老毛：产业资本还在源源不断进入白酒行业，茅台的扩产计划如火如荼，杀库存，去产能，路漫漫又长远……净利率的均值回归是铁律！ vvv881：年初谈论白酒股时，我曾开玩笑说此时买白酒股等于积极报名去站岗，高端白酒的高毛利就是降一半，对其他行业也是垂涎三尺，将来不打价格战有违经济规律。 宗宗：认同博主观点，一切违背常理和常识的存在，要么难以持久，要么有特定的幕后推手，都是脆弱的。关于白酒“违背常理”的高利润率，个人认为应该是国人“不正常”的文化造成的，正因为这文化不正常，所以它也将很难持久。但判断持久的标准和何时崩塌，只能等待那个tippingpoint（已在慢慢积累中）。 亿利达投资：李嘉诚曾说：任何一个行业，如有一窝蜂的趋势，过度发展，就会得到摧残。白酒行业正在摧残中，毕竟负债少，只是赚钱少点而已。银行以前有牌照门槛保护，暂时安全，但看到20多家准备申请民营银行，不断公布名称核准，开放意味着更多竞争，狼来啦吗？银行高杠杆运营，竞争过度那可是比白酒更惨，随时破产！ 青城山中鸟：对一二线白酒而言，最大的风险就是销售利润率太高，稍微有点经济学常识的投资者都知道这个是不能持续的。五粮液上个10年销售净利润率基本维持在30%以上，这两年国际酒业巨头蒂亚吉欧销售净利润率大概维持18%左右，我猜测五粮液未来10年销售净利润率平均25%左右。 柴迷：也不能这么说。他们全球运作，市场费用很大。比如进入某夜场，代理商赚约定好的差价外，市场活动费用厂家出，比如请张靓颖去酒吧或者夜总会演出。他们的活动很密集。比如保罗力加，可能看到锦江宾馆拐弯那里有个空位，也要把广告位买下。相对之下，国内白酒市场活动费用低多了。也难弄，你拿支五粮液喝着听张靓颖唱英文歌？ 巴米吃米：鱼兄，我的疑问至今雪球没人帮我回答，希望您能帮我解惑，因为我所接触的行业都有兴衰过程，都有高毛利到低毛利或接近亏损边缘，就像您所举例的，企业利润能长期维持20%其实不错的，除非是量大，薄利多销。那白酒这块对高毛利率的解释是品牌，需求所形成的。白酒行业如果真能维持这个80-90%的毛利率，理由是？如果毛利率有大幅下降的可能性在哪呢？ 阴阳鱼：也不是什么高深的问题，用不着一定是我解惑，太多人能解。没有足够壁垒的东西，都不可能保持80%以上的毛利润，（但我更喜欢用净利润率）。即使有足够的壁垒，也不可能长期抵御外界的攻击。从常识角度讲，人类历史上就没有过。 巴米吃米：股市的有趣之处在于人性，我不敢说白酒跌多少或者即将就能反转，但我所怀疑的高毛利率，或者你说的净利润率，基本所问之处都说这是必然的。但我也疑惑的是烟酒一家，烟可是一直高毛利，这又何解呢？或者说烟酒危害健康，所以贵点也是正常？ 青城山中鸟：这两年关于白酒的负面消息很多，但唯一让我感到不安的就是其高利润率！2012年中国白酒行业销售净利润率18%左右，上市白酒公司销售净利润率大约35%左右，而啤酒、奶粉等行业销售净利润率也就5-8%左右，白酒行业销售净利润率回归到到5%左右也很正常。问题： 1、白酒行业销售净利润率回归到5-8%这样的行业平均水平，茅台、五粮液等酒企该指标将可能会维持到怎样的水平？ 2、前10年五粮液销售净利润率基本上维持高于行业15-20个点左右，假设未来10年行业销售净利润率为5%，那么五粮液销售净利润率可否维持20-25%这样的水平？如果答案是肯定的，那么给与其多少估值比较合理？ 南迦巴瓦1999：利润率的下降时显而易见的。即使象茅台这样的高端品牌出厂价下降会少一点，但是销售费用会增加。如果将茅台看作一家奢侈品公司，全世界的奢侈品公司的销售净利润率是多少呢？可以参考一下。 旱则资舟：五粮液和茅台利润中的7-9成都是来自于拳头产品普5和飞天，目前来看，在普5和飞天的价格一带没有别的白酒能与之抗衡！这是我投资五粮液的主要逻辑。 vvv881：未来茅五能卖什么价？还能卖多少量？这两点现在有谁能确定？既然确定不了怎么去估值？我年初就说过，白酒业至少要三年才能初步看清格局。 崖上迎风雨：先且不论净利润率虽高但周转率应远不如啤酒奶粉，单指标意义不大。这啤酒奶粉卖的几乎是必需品价，但白酒卖的是面子价社交品价，为何与啤酒奶粉比销售净利润率，而不和宝马、LV、月饼、茶叶、中华烟比？ 一剑客：【行业研究——食品饮料行业——白酒行业】几点个人理解，供参考： 1、陈年酒、年份酒还是有一定道理的，不可轻易全盘否定。关键取决于几个因素：一是贮存的环境条件，最好是温度湿度等适合的地窖，山洞等；二是盛酒的容器，最好是陶坛，而且要密封好；三是真正的传统固态法酿造的粮食酒；四是储存时间是在一定期限内（比如50年之内）越陈越香，而不是绝对的时间越长越好。 2、均值回归是经济学铁律，但烟酒等成瘾性行业，相对而言都是毛利率和净利率都比较高的行业，古今中外，概莫能外。当然中国的白酒行业表现更甚，尤其是整个行业的毛利率和净利率都远远高于国外的情况下，作为龙头的茅台、五粮液自然更是高的似乎有点离谱，但也非不可理解。所以，即便挤出泡沫后，白酒行业仍然会是高毛利率和净利率行业；作为行业龙头的茅台五粮液，毛利率和净利率保持在比较高（高于行业水平）的水平应该还是可以预期的大概率事件。 3、在白酒行业大洗牌期间，泥沙俱下肯定会导致五粮液和茅台等白酒行业龙头被错杀的情况出现，这就是所谓的戴维斯双杀所带来的投资机会。关键是，如何理性客观全面辩证认识理解把握其中的机会，而不是人云亦云，如旅鼠般被盲目的非理性的集体惯性所裹挟。而是真正按照巴老教导的：“在众人恐惧时贪婪，在众人贪婪时恐惧！” 目前，正是展现我们每一个投资人逆向性选择能力和胆略、魄力的关键时候，当然也是检验我们是否具有这种能力和能力高低的试金石。所谓”危机，危机，危中有机！“ 4、此次白酒行业大洗牌肯定不会一蹴而就，而会持续若干年（至于到底是2年、3年，那是预测学家和算命先生的事儿，连巴老都不敢做的事儿，鄙人自然也不敢做）。但投资是基于预期的决策行为，必须在行业大洗牌的过程中寻觅投资良机，而不可能是在行业大洗牌完全结束之后，再去打扫战场，捡些残羹冷炙。正如巴老所言：”如果你想等到知更鸟报春，那春天就快结束了。“大浪过后，自然会水落石出，谁在裸泳当然也一清二楚！关键是我们在搏击风浪的时候，要做到胸有成竹，心中有数，不打无准备之仗，不打无把握之仗！正如孙子兵法所云:“多算胜，少算不胜，而况于无算乎！” 曙临：成也官酒，败也官酒，茅台因政务消费而长大，也因政务消费萎缩而迷惑，最要命的是GDP逼迫它要继续增长，茅台管理层难有作为，就这样，茅台一点点走下神坛，行业地位危逘，茅台历史上就不是老大，也不可能一直是老大，白酒是一个充分竞争的行业，战略一旦失误，则会被市场无情淘汰，政务消费釜底抽薪，没有消费者市场基础的酒企一定会落伍，茅台也不例外！ 哈囉超伟：查了一下茅台十多年来净资产收益率最低在15%左右，绝大部分时间是大于20%的，最近几年甚至达到过40%，假设未来他的净资产收益率能稳定在17%左右，且资产负债率保持低位，PB应该比较难破2，目前是4，未来十二个月净资产增长30%，那么到明年这个时候PB应该是3左右，静态来看相比五粮液，银行，保险之类的，安全边际并不具备明显优势，考虑到以上估计稍微偏保守，另外在考虑到适度分散投资的需要，如果股价进一步下跌的话，价值投资者应该开始逐步建仓五粮液泸州老窖茅台等股票，以分散投资组合风险。至于那些看起来很专业，听起来很恐怖的研究分析不必太在意。虽然不知道未来几年白酒业能不能复苏，但是随着股价的下跌逐步建仓的话安全边际还是足够的。 不过像董宝珍大哥如此满仓的勇气是值得商榷的，毕竟格雷厄姆主张适度分散投资，巴菲特自称85%的格雷厄姆，并且老巴从来没有把鸡蛋放在一个篮子里过，虽然他嘴上经常这样宣扬。永远满仓一只股票的人在我看来是藐视上帝，总有一天会付出代价的。长期来看董宝珍不一定输，但是他的行为在统计上不具有任何优势，应该引以为戒。 |
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