我们近期对公司进行了调研，要点如下： 公司 2013 年1H 实现营业收入37.38 亿元，同比下降18.74%，实现净利润2.22 亿元，同比下降48.52%，其中直营销售同比下降13.88%，加盟销售同比下降23.74%； 直营：上半年门店数量下降100 多家，同店销售基本持平，直营毛利率同比提高4.2 个百分点，毛利额与去年上半年持平。主要是去年库存品占比较大，低折扣使得去年毛利率基期较低。 加盟：由于终端销售不畅，加盟商拿货信心大受影响，终端门店的同店降幅约10%，但是加盟商的拿货量下降了20%；为此，公司降低了加盟商的拿货折扣率约3-5 个点。受此影响，上半年加盟业务毛利率同比下降3.65 个百分点。 展望下半年：从中华商业信息中心已经公布的3Q 服装零售数字看，销售情况依旧低迷，7 月、8 月的百家零售企业服装零售额仅同比增长5.1%和4.7%，分别较去年同期下降6.8 个百分点和12 个百分点。我们认为在行业景气如此低迷的背景下，公司下半年的销售情况较难改善。 另外，下半年公司直营门店计划再关闭100 家，关店难度大于上半年；同时2012 年下半年的库存促销力度小于上半年，受基期影响，预计下半年直营部分的毛利率提升幅度也会弱与上半年。 受禽流感影响，今年羽绒价格上涨很多，公司开发新品“科技绒”，成本与售价低于羽绒产品，但毛利率和羽绒差不多。我们认为新品的引入是否能得到消费者的认可还需要观察。 展望 2014 年，公司2014 春季订货会订货数同比下降5%，虽然补货比例增加，但最终是否可以拿到补货订单还要看终端销售情况。 预计公司2013、2014 年将实现净利润5.38 亿元和5.25 亿元，YOY 分别为-36.66%和-2.4%，对应的EPS 为0.54 元和0.52 元，目前股价对应的PE 为21.33 倍和21.85 倍，给予中性的投资建议。 |
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