公司拟建设5 万吨现代化乳粉加工厂，可生产系列乳粉，包括婴幼儿配方乳粉、中老年乳粉、甜乳粉、淡乳粉、冰淇淋乳粉、特殊人群乳粉等。项目分两期建设，一期建设项目包括：年产5 万吨乳粉生产线。二期建设项目包括：干酪、乳清生产线、中试车间等。项目建设期预计为两年零八个月，包含建设期的投资回收期为10 年。项目预计总投资约15 亿元人民币。 三元未来成长性凸显，业绩弹性大，奶粉满产后市值有望达到270亿元。 该项目对公司未来发展意义重大。1、未来项目达产有望使公司收入翻倍。公司2012年固体奶收入6.43 亿元，包括奶粉、干酪、大包粉等。其中小包奶粉销售约3000吨，销售额约2.5 亿，单价约83 元/公斤，按此单价计算，5 万吨乳粉产能将对应销售额40 多亿元，公司2012 年收入35.53 亿元，项目达产有望使公司收入翻倍。2、奶粉业务未来有望实现全国扩张，产能消化问题不大。目前公司奶粉销售主要在北京周边地区，包括河南、河北、山西、安徽和湖南等地，未来将从华北地区扩张到其他区域，有望通过实现全国扩张来消化产能。3、未来业绩弹性大。公司2012 年小包奶粉平均毛利率约为40%，婴幼儿奶粉毛利率更高，公司2012 年期间费用率约为26%，假设公司全国化期间费用率上涨至30%，营业利润率约为10%，所得税率25%，推算出净利率约为7.5%，该奶粉项目将贡献大约3 亿净利润，2012 年公司归属于母公司所有者净利润仅为3280 万元，奶粉项目未来将带来较大业绩弹性。4、奶粉满产后市值有望达到270 亿元。投产期约在2016 年下半年，对比伊利新西兰4.7 万吨奶粉项目投产情况，预计奶粉项目将在2019 年满产。原有业务按照年复合增速15%计算，到2019 年收入有望达到95 亿元，加上奶粉40 亿收入，2019 年收入有望达到135 亿元，按照2 倍PS 计算，市值有望达到270 亿元。 盈利预测与投资建议 由于公司属于拐点型公司，未来成长性较高，我们按照2.5 倍ps 和2014 年50.56 亿元收入进行估算，合理市值为126 亿元，对应股价为14 元，首次覆盖给予强烈推荐评级。 风险提示：原奶供应不足限制奶粉业务扩张 |
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