原材料价格低迷推动公司毛利率持续改善。3 季度毛利率达34.6%，同比及环比分别提高3.6、0.8 个百分点；1-3 季度公司毛利率达33.3%，同比提高3.4 个百分点。毛利率大幅提高主要受益于上游原材料沥青、丙烯酸、聚醚、纯MDI 价格降幅较大、并长期保持低位，进入4 季度，尽管沥青价格有小幅回弹，但仍保持在相对低位，预计2013 年全年毛利率仍将大幅改善。 公司费用控制取得初步成效。1-3 季度公司销售费用率同比减少0.4 个百分点，这可能是其渠道铺设基本完成后获得规模经济效应的初步体现；管理费用控制则稍逊一筹，同比增加0.2 个百分点；财务费用率同比减少0.3 个百分点，期末公司有息负债较期初增加5000 万元左右，增速远不及收入增速，报告期内公司对无息负债的应用能力有所提升，期末有息负债占总资产比重与期初相比降幅达4.1%，而无息负债/总资产增幅则达3.2%。 公司资产周转率有所改善，收款力度稳中有升。1-3 季度公司存货周转率同比均有较大幅度提高；上半年应收周转率显着提升，3 季度同比小幅回落，总体来看公司对下游的收款力度稳中有升。 3 季度公司经营性现金流状况有所恶化。1-3 季度公司经营性现金流微幅增加609 万元，达8436 万元，占净利润比重降至0.1。公司经营性现金流状况恶化的主要动因来自于应付与预付款项差额的大幅缩水（3 季度环比降幅达1.25 亿元），公司前期累积的对上游占款开始兑付，同时原材料储备力度的提高导致其预付款项也有大幅增长。 2013 年公司增速迎来向上拐点是大概率事件，毛利率提高推动盈利改善，期间费用控制及资产周转管理有望进一步提高其增长质量。中长期来看，我们认为公司的成长逻辑在于行业空间广阔、集中度低+公司作为行业龙头的渠道、大客户资源、工程实力、品牌领先等优势强化。预计公司2013-2015 年EPS 分别为1.01、1.26、1.61 元，对应PE 分别为26.7\21.5\16.9 倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅增长，再度紧缩性地产调控、基建复苏低于预期 |
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