我们对与集团内部的协同效应及其消费/小微/投行业务的扩张持乐观看法。业务结构/负债业务的持续改善应会支撑总资产回报率/净资产回报率由较低基数复苏。今年前9 个月拨备前营业利润好于同业，原因在于：1) 贷款结构改善（年初以来收益率较高的零售贷款占比上升了7.8 个百分点至39%）；2) 信用卡业务、理财产品销售和投行业务推动手续费收入强劲增长（今年前9 个月同比增长67%）；3) 企业存款推动存款规模稳健增长（年初以来增长23%）。但我们也看到一些不利因素：1) 同业/表外信贷占比高于同业，因而可能会受同业证券化业务潜在新规的不利影响；2) 原深发展遗留的中小企业贷款的资产质量较低，而向更高质量贷款结构转变需要时间；3) 尽管三季度不良贷款/逾期1 天以上贷款不良生成率有所反弹，拨贷比仍较低（三季度末为1.79%）。 估值 我们将2013/14/15 年税后净利润预测上调6%/17%/24%，以计入净息差和非利息收入增速假设上调的影响。盈利预测调整后，我们将基于剩余收益模型的12 个月目标价格从人民币12.94 元上调至14.2 元，隐含的2013 年预期市净率为1.17 倍（此前为1.08 倍），调整后的2013 年预期市净率为1.5 倍，其中根据其贷款及理财产品/信托受益权中的非标信贷假设不良率为6.4%，另根据地方政府融资平台假设不良率为15%（以上调整会令2013 年预期净资产下降23.4%）。我们维持中性评级。若进一步提升其拨备缓冲及零售存款业务，我们的看法将会更加乐观。 主要风险 不良贷款/盈利好于/差于预期。 |
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