项目背景情况 2012年2月17日，中国北车以BT模式承接、一期投资约48.6亿元的“沈阳浑南新区现代有轨电车项目”动工。项目规划总长约65公里，北车首批提供现代有轨电车20 列，最大运能每小时1万人次。这是中国北车以BT模式承接的第一个项目，已于2013年8月15日，赶在第十二届全国运动会召开之前，沈阳浑南新区现代有轨电车项目交付运营，正式开始工作。按照合同，北车交付电车项目资产之后，沈阳东陵区政府应该开始分期支付资金，在2014年8月15日前支付40%的现金19.44亿元，在15年8月15日前支付30%的现金14.58亿元，在16年8月15日前支付最后剩余的30%现金14.58亿元。 发行债券，进行BT项目债权项目证券化有利于北车加快现金流入 沈阳浑南有轨电车BT项目债券拟按48.2亿元出售，并采用分层发行。同时北车建工公司和浑南交通签署委托贷款协议，由北车建工公司向浑南交通提供委托三年期贷款不超过18.5亿元，用于支付专项计划资金与优先级资产支持证券的各期预期收益和全部未偿本金的差额部分。扣除北车建工自行购买、利息、超额担保等，本次BT项目的债权资产证券化后，公司可向社会融资42.06亿元（含发行成本），即使后期出现债务人（沈阳东陵区政府）支付问题，最差情况也可回收资金42.06-18.5=23.56亿元。 此前北车在珠海、重庆分别中标城轨BT项目，金额为150亿、100亿元，均将占用大量现金流，后续各地城轨、城际铁路以及海外项目仍将需要大量资金。我们认为，本次债权证券化是中国北车在资金调配上新的尝试，以优化资源、盘活现金流。从下图可见，进入13年中国北车生产量提升明显，对经营性现金流形成压力。BT项目利润一般比较丰厚，包含有：1、正常业务回报，2、项目承接方垫付资金成本的回报。中国北车支出一定量的财务费用，以获得BT项目的现金快速回流对后续尚有更多BT项目的中国北车而言应为明智之举。 本次债券的融资成本可控，不影响对公司盈利预测 我们通过WIND资讯查询了12月10日银行间固定利率企业债（AAA级和AA+级）到期收益率曲线，考虑到该BT相关发行人资质优良，并且该项目除了发行优先级，还安排有次级债、超额担保以及反向委托贷款，本项目的融资成本将较低。从下表看，公司计划以低于AAA级债券发行融资。若公司实际发行企业债利率达到预期，则公司不但可获得现金提前流入，且仍可获得部分的垫付资金成本的回报。 无论公司实际三年合计支付利息为3.84亿元还是5.08亿元，我们在盈利预测中已保守预期公司的财务费用，13年的11亿元到14年升为16亿元，到15年更升为24亿元，我们的预测较为保守，该项目的财务利息总额不会对我们的盈利预测形成影响。 维持中国北车2013-2015年0.39、0.48和0.58元的盈利预测，维持买入评级。铁路总公司首次招标后，中国北车业绩增长获得保障，13年仍将努力达成股权激励条件，预计公司2013－2015年每股收益0.39、0.48和0.58元，2013年12月10日公司收盘价5.44元，对应2013年动态市盈率14倍。在行业拐点显现，动车下游需求快速放出，车辆出口和企业自备车市场打开，在国家政策积极推广铁路准入情况下，应给予较高估值2014年13-15倍动态PE，对应目标价值区间6.24-7.2元。铁路车辆有持续发展空间，重申对中国北车的买入评级。 不确定性因素。公司实际发行债券估计需14年初，届时债券利率可能有所变化。 |
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