近日，兴业证券医药小组在上海举办了兴业证券2014 年年度策略会医药专场，邀请到了包括天士力、汤臣倍健、常山药业、恩华药业、上海医药、上海凯宝、凯利泰、丽珠集团、独一味在内的多家上市公司高管与投资者交流行业动态，探讨明年医药行业的投资策略。 以下为凯利泰交流纪要： 一、 公司基本情况介绍 公司成立于2005 年，主要产品为骨科器械领域的细分产品椎体成形微创介入手术系统，目前销售规模已超过1 亿元。今年以来公司开始进行多元化的产品结构发展思路，在原有椎体微创介入系统和运动医学产品线的基础上，逐步开启外延式扩张战略，发展模式是以自有产品和在研产品为基础，结合现有销售渠道优势，通过并购实现产品的多元化，实现内生增长和外延增长的协同。未来希望能够通过自主研发和并购有机结合发展成为以微创介入技术为主的多元产品结构的国际性的医疗器械公司。 医疗器械行业持续成长需要并购。医疗器械行业的发展具有其独特的属性：一是器械产品研发周期长，推广周期长，所有的医疗器械在市场推广时都需要进行必要的医生培训；二是器械单产品的体量比较小，需要系列的产品组合才能体现竞争力，因此器械产品的推广需要多元化的产品组合；三是产品的创新速度比较快，产品在设计和材料方面会发生很快的变化；四是器械领域项目型的公司比较多，小公司依靠少数几个创新性产品创业，未来会出售给大企业实现退出。从国际上看，并购也是全球医疗器械企业发展的重要方向，如美敦力，史塞克等国际巨头在发展过程中都非常注重产品的多元化，通过持续不断的产品研发和并购增加产品线。 国内骨科器械市场分散，并购机会良多：国内骨科植入市场从2007 年的44 亿增长到2012 年100 亿，预计到2015 年市场规模将达到166 亿元，年均复合增长率达到18%左右。在市场结构方面，一线城市市场规模约38 亿元，二三线城市市场规模约57 亿元，其中二三线城市的成长性更好一些。目前我国骨科器械内资企业超过80 家，外资企业超过15 家，行业相对比较分散，其中80 家内资企业的市场份额约45%左右（包括康辉和创生），康辉和创生作为行业龙头的市场规模约3-4 亿元，威高和天津正大的市场规模均在2 亿元左右，而普华和顺、春立正达、艾迪尔和凯利泰等企业的市场规模均在1 亿元左右，处于第三集团，其余70 多家企业平均每个企业的规模还不到5000 万，可见国内骨科器械行业非常分散，预计未来行业通过不断的并购整合，资源会向具备资本、研发和渠道优势的企业集中。 收购艾迪尔，实现骨科器械资源的整合。公司拟收购的艾迪尔专注于骨科脊柱类和创伤类产品，其拥有100 多种规格的产品，产品线基本上覆盖了80%以上脊柱和创伤类产品线，其中创伤类产品收入规模占比约80%，脊柱类产品收入规模占比约15%；在渠道方面，艾迪尔覆盖了近500 多家医院，主要以在二三线城市为主。公司收购艾迪尔后能够实现产品和渠道资源的互补，在产品方面，凯利泰产品以脊柱微创和运动医学产品为主，艾迪尔产品以脊柱和创伤类产品为主，合并后公司在整个骨科产品线的覆盖率达到90%，欠缺的关节类产品未来公司也会考虑通过并购的方式获得；在渠道资源方面，凯利泰目前覆盖600 多家二三级医院，拥有200 多家经销商，艾迪尔覆盖约500 家中低端医院，同样拥有200 多家代理商，两个公司在经销商和覆盖医院方面的重合度很低，渠道资源也能够实现有效互补。通过收购，公司也会对艾迪尔进行一定的资源整合，如通过专业的技术团队提高产品的工艺水平，引进专业化的销售团队，加强对二三级医院的推广，通过强强联合的方式进一步扩大公司在骨科器械领域的市场地位。 二、公司现场交流部分 IPO 无碍公司外延式并购战略。虽然近期IPO 有望放开，但由于医疗器械公司规模都非常小，实现IPO 的难度较大，而且行业内项目型的公司比较多，因此无碍公司的外延式并购战略。 并购后短期工作以资源整合为主。公司在并购易生科技和艾迪尔后，短期内工作重点以业务整合为主，但是碰到产品资源符合公司未来发展规划的企业，公司也会择机进行并购。 未来并购方向仍以高值耗材为主。公司未来并购方向仍以高值耗材为主，不会涉及公司不熟悉的领域，如骨科方面通过自主研发或者并购覆盖关节类产品，心血管方面未来计划打造全系列的心血管产品线。 三、 兴业观点 盈利预测：作为国内椎体微创手术介入系统的行业领导者，公司已经证明了其在骨科高值医疗器械领域的研发及渠道资源掌控能力，近期对易生科技的收购标志着公司开始进入心血管高值器械领域，为未来快速发展提供了新的业绩增长点，而与艾迪尔的强强联合也使公司跨入国内骨科器械厂商第一集团，我们认为近期的连续收购是公司正式开启外延式发展战略的重要信号，未来随着公司对骨科、心内、普外微创等系列高值器械产品的全面布局，公司有望成为国内综合性高值器械的引领者，参考国内新华医疗近年来持续的外延式发展路径，我们认为公司战略方向明确，未来发展值得期待，而且存在继续超预期的可能性。暂不考虑艾迪尔并表，考虑易生科技明年下半年有望全部并表，我们预估公司2013-2015 年EPS 分别为0.90、1.33、1.74 元，若考虑艾迪尔并表及增发摊薄（假设摊薄后的股本约8700 万股），预估2013-2015 年EPS 分别为0.90、1.53、2.09 元，公司目前约40 亿的市值中长期来看具备较大的提升空间，维持“增持”评级。 风险提示：主导产品降价幅度超预期；并购整合的不确定性。 |
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