临床试验外包（CRO）行业目前处于快速增长的阶段，预计行业增长30%左右。CRO组织的诞生源于药企降低成本的需求，药企研发外包趋势确立，目前全球行业增长较为迅速。而中国市场由于本身药品市场的巨大吸引力，且中国CFDA规定外资企业境外已上市药品要进入中国必须开展100对以上的III期随机临床试验，中国CRO行业的发展更为快速。政策壁垒决定临床CRO行业与其他外包业态不同，不会向成本更低的地区转移。 公司是国内CRO的龙头企业，订单升级促使公司超行业增速增长。我们预计公司13年收入3.7亿，在目前的临床CRO中高端市场中占到15-20%的市场份额，目标市场的竞争对手均为外资企业。泰格与外资对手相比的优势在于四个方面：肿瘤、糖尿病、疫苗等领域多年积累的专业能力；小公司精炼的决策体系以及快速响应客户需求；遍布全国的临床医院与专业网络；成本优势。劣势在于外企多拿到的是制药企业全球分包的订单，故泰格需要尽快拓展海外网点。目前公司已经实现了在香港、马来西亚、澳大利亚、韩国、加拿大、美国等地区的小规模布局。而与内资企业比，泰格的先发优势显着，专业能力、规模与其他内资CRO比有显着优势，并且建立了完善的激励体系，员工流动率较低。 因此，公司在招标中优势颇为明显，09年以前公司大部分的订单来自国内客户，而上市时已经有80%都来自于外资客户。公司订单升级速度很快，目前正处于从外企IV期临床、注册临床向国际多中心临床的升级中，利润率更高。 商业模式清晰：短期靠人数增长及单人产出增加，长期发展将有商业模式的创新。现阶段商业模式十分清晰：收入增长靠人数增长及单人产出增加。公司上市时人数566人，单人产出35万/年，目前人数接近1000人，单人产出预计39万/年。目前首要任务是保证订单质量，故单人产出增长到一定区域就会采取加人的措施。管理上，公司通过下设/收购子公司51%或67%股权等方式而非事业部制的构架，既解放了现有管理层的管理瓶颈，又给了原有管理团队及经营层股权上的激励。以全球第一大CRO昆泰人数2.7万人、人均产出17.7万美金/年的数据来看，泰格的增长还远远没有达到天花板。 长期来看，CRO的发展将面临商业模式的创新，核心能力是多年临床试验中积累的经验、资源。如昆泰目前37亿美金收入中有10亿美金来自于综合医疗服务，包括合同销售、病人预约、商业咨询、医学教育等，甚至参与新药的投资。这将有助于CRO突破人员增长的瓶颈及线性成长模式。泰格目前也在做相关尝试，少量资金投资了新药、物流、医学影像等。这将为3-5年后公司商业模式的创新打下基础。 从全球第一大CRO昆泰、第二大CRO科文斯成长路径看泰格的发展。我们系统研究了全球主要CRO昆泰、科文斯、百瑞精鼎等的发展历程，大致可以分为两类。第一类代表是昆泰，作为全球最大的CRO公司，昆泰12年收入37亿美金，利润1.78亿，昆泰发展具有较强的先发优势，其风格较为多元化及激进，不仅发展传统的CRO业务，并且在核心业务的基础上实现了多种商业模式的创新，除了传统收费方式之外不断探索与药企共同平衡风险\回报的新型合作模式。而第二名科文斯（12年收入24亿美金、利润0.95亿美金）、Parexel（12年收入16亿美金、利润6300万美金）作为后来者，大多执行聚焦战略，在某一个领域精耕细作创造比较优势。如科文斯坚持建立一个全整合型的医药服务外包公司，在毒理学研究以及中心实验室服务领域成为领导者。我们认为，泰格目前在中国区域内的地位已经相当于昆泰在全球的位置，未来几年将逐步看到服务领域的拓展及商业模式的创新；而在海外市场的拓展上，泰格还将作为一个纯粹的、精干的小型CRO公司，在某些专业领域发挥自身的灵活、专业等优势。 盈利预测与投资建议。预测公司2013-2015年的归属于母公司净利润分别为9800万、1.44亿元、1.99亿元，同比增长44%、47%、39%。按总股本1.06亿股，对应EPS分别为0.91元、1.35元、1.87元。另有公司13年为激励团队推出的期权激励方案承诺未来三年利润复合增速31%以上。公司确为医药行业稀缺的高成长，参考四家可比医疗服务公司估值，给予2014年55倍PE，6个月目标价74.25元，给予“增持”评级。 主要不确定因素。公司海外业务的拓展进展；创业板估值体系风险。 |
Powered by Discuz! X3.5
© 2001-2026 Discuz! Team.
