依诺肝素原料药高速增长，前三季度收入1677 万，同比增长244%。依诺肝素原料药技术壁垒高，市场需求大，是公司原料药业务的新增长点，随着公司产能配备到位，有望迅速成为新的过亿品种。依诺肝素原料药市场价超过10 万元/KG，价格平稳，毛利率在35%左右，前三季度销售约170KG（去年全年80KG），预计2014 年仍然会有一个非常明显的放量，成为新的增长点，为业绩提供弹性。新建的原料药车间预计明年4月份投产，依诺肝素新增产能3000KG。 研发投入增加，产品布局取得进展。（1）低分子肝素产品群：依诺肝素、达肝素和那屈肝素制剂的申报都在紧锣密鼓的进行当中，其中达肝素和那屈肝素很有希望成为国内首仿。还有一些如瑞肝素、亭扎肝素等小品种也在研发，作为完整的低分子肝素产品线的一个很好的补充。（2）西地那非：辉瑞的适应症专利2014 年7 月过期。公司将西地那非原料药车间转到河北工厂，正在建设中，预计2014 年下半年有望报批。（3）透明质酸：原来已经生产很多年，但是量比较小，主要是化妆品级的。未来要扩大生产，中试已经完成，20 吨产能的车间在建设当中。未来计划做注射级，打算申报医疗器械批件，但需要等车间建设完成。（4）常山凯捷健完成工商登记，以及6 个关键专利的转入。技术人员已经到位，已经招聘了一些博士、硕士，大约十余人的前期研发队伍，主要的技术力量来自美方，在常山凯捷健任职的也有十多人。这个白蛋白偶联技术平台的应用面很广，目前进度比较靠前的是白蛋白-艾塞那肽。这样一来，层次鲜明的3 个储备产品梯队逐步清晰：①即将放量的低分子肝素原料药和即将获批的那屈肝素、依诺肝素、达肝素制剂；②未来3-5 年贡献业绩的西地那非、透明质酸；③5 年之后的长效艾塞那肽及该平台其他候选药物。 投资建议：肝素全产业链企业，低钙制剂受益GSK 事件，“中国梦”进口替代加速；肝素钠原料药新获FDA 认证，“美国梦”开启；3 个产品梯队确保长远发展。预计2013-2015 年PE 为0.63、0.94、1.33 元，维持“增持-A”评级。 风险提示：招标降价风险；医药商业受控费影响。 |
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