阿里金融旗下阿里小贷、虚拟信用卡（即阿里担保）、支付宝及金融产品零售发展到一定程度存在瓶颈，需要依托银行借势拓展，如1) 阿里小贷融资渠道狭窄、杠杆低、税负重、ROE 低等；2) 虚拟信用卡的授信额度需由银行参与并执行；3) 支付宝沉淀资金使用效率低下，余额宝门槛低较易复制；4) 金融产品零售目前仅限于基金类及理财类保险产品等。同时，通过互联网元素的注入拓展传统视角，改造运营模式，提升客户体验，具体地，借助阿里巴巴平台作为获客入口，应用其数据挖掘和分析成果动态监测和提前预判客户行为，以及通过IT 合作为亚洲金融合作联盟成员提供科技基础设施云平台、银行业务系统研发及运维托管服务等。 民生银行受阿里巴巴青睐源于：1) 战略定位和目标客群高度契合：强力聚焦小微战略，而马云也明确表示“中国缺一家真正专注服务小微企业的金融服务公司”。2) 民营化、分散化股权结构易于建立股权纽带：是唯一民营资本持股的上市银行，多年良好业绩和平稳发展使得股东与专业化经营团队间的信任度和协调度较高，股权分散也能够形成有效的企业人才机制，股东亦能通过董事会对经营层形成制约。3) 机制灵活应对市场变化勇于变革，执行力强确保变革执行到位。无论是国内率先实现审贷和行政完全脱钩，还是事业部改制、商贷通，乃至小微企业综合金融服务，无不与得益于公司机制灵活，敢于、善于变革以及执行到位。 我们对既往阿里巴巴与银行的合作模式和业务范围进行梳理，并结合阿里金融近期动态及公告内容，对未来双方合作提出八大猜想，譬如直销银行、类余额宝的电子金融产品跨行销售平台、联名信用卡、虚拟信用卡（即小额信用支付）、网络融资等，希望抛砖引玉，因为我们着实认为双方合作是有巨大想象空间，能给公司带来较高的估值溢价，但同时也提醒投资者注意的是，部分创新型合作模式在合规性方面存有不确定性。 投资建议 我们看好双方跨界联姻成果的逐步兑现，将从中受益匪浅，获客能力、客户行为数据挖掘和分析、互联网思维以及IT 技术合作等方面将持续提升，估值提升后会紧随业绩的提升。我们预计公司2013 年净利润432.9 亿，同比15.2%，对应13 年 EPS/ BVPS=1.53/6.89 元，目前股价对应5x 13PE /1.11x 13PB。 风险 创新性合作存在监管层面的不确定性、4季度业绩改善幅度低于预期； 对贷款质量的担忧及利率市场化进程压制行业整体估值、流动性偏紧。 |
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