通威股份发布业绩预增公告，预计13 年归属母公司净利润同比增长200%以上，超出此前100-200%的预增区间。饲料产品结构优化以及经营效率提升是业绩超预期的主要驱动因素。我们认为公司经营拐点已经确立，并且未来两年利润率仍有进一步提升空间，因而上调评级至“推荐”。给予未来12 个月目标价11.75 元，对应14 年25x 市盈率，较当前股价有30%的上涨空间。 理由 经营拐点确立，成长动力充沛：公司战略重心回归饲料主业后，水产料业务再度焕发活力：2010-12 年水产料销量复合增速达24%，高于行业增速10 个百分点以上；而在13 年行业景气回落的不利环境下，凭借营销执行力的提升，公司水产饲料销量仍取得6-7%的增长。受益于上游养殖业的复苏、饲料行业整合加速以及公司产能布局的扩张，我们预计2014-15 年公司水产饲料销量增速将提升至15-20%。 未来两年利润率仍有提升空间：相比主要竞争对手海大集团，公司当前净利润率水平依然有较大提升空间，动力主要来自：1）饲料产品结构的优化；2）资本结构的改善；3）食品加工业务进一步减亏；以及4）经营效率的提升。在相对保守的盈利预测下，我们预计14-15 年净利润率将提升至2.2%和2.3%（2013：2.0%）。 分享东南亚市场未来十年的高成长红利：东南亚水产养殖和饲料业未来十年发展潜力巨大，包括公司在内的国内饲料龙头已纷纷入驻东南亚市场，并凭借在水产料领域的相对竞争优势（服务营销模式、原料采购平台优势）快速抢占份额。尽管当前海外业务占公司收入比重较低，但随着海外业务布局的加速，公司将进一步分享新兴市场的高成长红利。 盈利预测与估值 鉴于公司产品结构进一步优化，我们上调13/14 年综合毛利率水平至10.0%和10.1%，幅度分别为0.3ppt 和0.5ppt；同时下调14/15年三项费用率至7.0%/6.8%，主要考虑公司经营效率的进一步提升。我们上调13/14 年EPS 至0.37 元和0.47 元，同比分别增长214%和28%，上调幅度则分别为26%和34%。当前股价对应13/14年市盈率分别为24.5x 和19.1x，估值具备较强吸引力，给予14年目标价11.75 元，对应14 年25x 市盈率。 风险 原料价格大幅上涨、水产养殖景气度低迷。 |
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