方正证券公告，拟通过新发股份购买资产方式收购民族证券100%股权，即方正证券向民族证券全体股东以6.09 元/股发行21.68 亿股收购民族100%股权，交易完成后民族证券将成为方正证券全资子公司。民族证券评估价值132.02 亿元，对应最新PB 为1.9 倍。按照两家公司合并后口径，13H1净资产、净利润将分别上升至证券公司排名的第7 位、第15 位。 短期而言，收购民族证券的PB 估值1.9 倍较为合理，且低于方正证券最新PB 估值2.4 倍，有利于降低收购完成后的整体PB 估值。 长期而言，1）民族证券营业部主要分布于东北、西南地区，与方正证券主要分布于中部、东部地区的营业部形成区域互补；同时民族证券在投行、资管等业务领域专业能力较强。本次收购完成后，零售客户资源的大幅增长，通过对接资管、投行、两融等丰富产品线，有利于产生规模效应。2）在国内证券行业新开户持续处于低迷水平背景下，通过外延扩张的方式，快速抢占客户资源，也是公司重要的战略考虑之一。3）通过方正证券日渐市场化的机制影响，有望促成收购之后的民族证券的基本面积极改善。 终止收购信托短期可能降低盈利增长预期，但利于公司专注证券领域 由于监管等外部因素，方正证券拟终止现金收购方正东亚信托70.01%股权的事项。我们认为，短期而言，终止收购信托可能会降低方正证券短期的盈利增长预期；但从中长期来看，公司专注于证券行业，积极推进与民族证券的整合工作，有利于在证券领域上获得更大的效率提升；同时，在目前券商资管已经能够部分替代信托牌照的背景下，收购信托已并非做大财富管理业务的必需选项。 公司资本中介业务快速发展，资金逐渐趋紧可能会促发再融资需求 考虑到方正、民族的资本中介业务均处于快速增长态势，对于资金的需求将逐渐增加，预计未来可能会触发再融资需求。在证券行业整体转型“重资产”模式的大背景下，券商募资后将更快将资金转化为盈利；此外，通常再融资还将进一步增加PB 估值的安全性。 投资建议：维持“谨慎增持”评级 综合以上基本面因素，我们维持公司“谨慎增持”评级。我们认为，短期而言，因为终止收购信托，可能会降低公司短期内的增长预期；但中长期而言，公司通过外延扩张方式专注于证券领域，迅速扩大客户资源，通过相对灵活的管理机制渗透等，有望促进与民族证券合并之后的基本面改善；同时预计未来可能的再融资需求有利于公司在行业转型“重资产”模式下充实资本，丰富“重资产”业务线，提高客户粘性，进而获取领先优势。 假设方正证券2014 年顺利完成新发股份购买民族证券100%股权的事项，预计方正证券2013-15 年综合收益分别为12.7 亿元、18.3 亿元、21.8亿元，对应摊薄后每股综合收益分别为0.21、0.22、0.26 元，2013-15 年PE分别为28、27、22 倍；预计2014 年末BVPS 为2.91 元，对应2014 年末PB 为2.0 倍。 风险提示：终止信托收购对短期盈利影响等 |
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