集团2014 年收入增长目标12.5%，高于我们对股份公司2014 年业绩增长7%的预测，若加上10 个亿的“私人定制”新增收入，依据我们的模型14年收入同比增速有11%，与集团增长目标基本吻合； 此外，我们的盈利预测基本假设条件为：53 度飞天茅台经销商出货量基本无增长，加权出厂价同比提升8%，系列酒销量及价格增幅10%，其余产品销量14 年无增长。 反弹时点预计在上半年，谨慎原则下建议观察年后一批价情况： 市场普遍预期茅台的反弹时点为下半年，原因在于下半年是传统的消费旺季，催化剂因素可能会更多。我们从单季度收入增速角度来看，考虑到13年3Q 新增3000 吨发货量，14 年上半年相比去年同期销量和价格同比有增长，（不考虑定制酒收入因素）预计14 年1Q 和2Q 单季度收入增速分别为15%和18%，3-4Q 则会回落至个位数。因此预计反弹时间点应在14 年上半年。 此外，所有业绩假设关键因素在于批发价能够稳定在目前水平，若节后批发价大幅下降，那么去年新招的3000 吨经销商因为粘性不高，良性打款循环存在风险，14 年业绩仍存在很多不确定性。 对开发私人定制酒市场的点评： 若按照13 年股份公司300 亿左右的收入体量来看，14 年“私人定制”酒目标做到10 个亿，对现有经销商冲击约3%，影响并不大，根据我们13年做的几期团购来看，对私人定制酒的需求是存在的。 袁仁国提出3-5 年私人定制酒要做到50-100 亿的规模，相比较13 年茅台酒300 亿左右的收入看，占比1/6-1/3。我们认为私人定制酒和13 年限三公背景下的现有客户是同一类人，因此规模大到一定程度会对目前销售体系有一定的替代影响，实际上更像是一种提价行为，对销售客户群体的扩大没有作用。 盈利预测（不含定制酒因素）及投资建议：预计2013 年-2015 年的收入分别为306.7 亿、329.4 亿和360.7 亿，YOY 分别为15.9%、7.4%、9.5%，净利润规模分别为150.3 亿、161.2 亿和176.7 亿，YOY 分别为12.9%、7.3%、9.6%；对应EPS 分别为14.48 元、15.53 元和17.02 元，给予“增持-A”的投资评级，6个月目标价为150 元，相当于10X14PE。 |
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