健康事业部渠道下沉和推出新品保持快速增长。根据中报，健康事业部方面，牙膏系列2013年上半年在营销力度加大下同比增长高达38%，下半年公司主动控制了销售节奏，全年来看我们预计健康事业部在高基数上仍维持30%以上的快速增长，符合市场预期。目前来看，公司在整个牙膏市场的占有率约12%左右，市场排名第四（第一市场占有率约20%，第二占有率约18%，第三占有率约15%），展望未来，我们认为公司健康事业部的增长动力主要来自以下方面：目前公司已经完成对一线城市的覆盖，未来随着社会消费的升级，公司会增加营销人员进行渠道下沉，以开辟新的市场空间；另一方面，公司近年来推出了金口健、朗健、益优清新等细分领域的牙膏品牌，以适应不同层次人群的需求，预计未来公司仍会保持每年新推出一个新品的节奏，不断拓展新的细分领域为公司健康事业部增添新的增长动力。总体来说，我们认为公司健康事业部在渠道下沉和推出新品两方面驱动下，2014年仍有望继续延续30%左右的快速增长，健康事业部也将继续成为公司业绩保持快速增长的重要驱动力。 药品事业部老品种增长稳健，细分产品增长较快。公司药品事业部包括以白药系列为主的中央产品、普药产品和透皮产品三大板块：中央产品方面，我们预计白药气雾剂、白药胶囊和白药散剂等老品种保持稳健增长，新培育细分产品白药酊剂在较低基数上保持快速增长，未来有望培育成为中央产品新的增长点；普药产品方面，公司普药产品主要以订单制为主，毛利率相对比较低，未来主要依靠系列产品群实现规模化效应，预计总体保持较为稳定增长；透皮业务方面，在进行事业部整合后2013年整合效应也有所显现，预计白药膏保持快速增长，成为公司第三个过10亿（含税）的重磅品种，其他透皮产品方面，白药痔疮膏在小基数上保持快速增长，此外公司收购的西双版纳制药厂也为公司补充了如“一枝蒿伤湿祛痛膏”等贴膏类新产品，和现有白药膏形成高低档的产品组合，未来有望依靠公司强大的营销平台实现做大做强。总体来说，我们认为公司药品事业部产品线众多，已经形成老中青结构良好的产品梯队，在老产品保持稳定增长，新产品小基数上不断放量的情况下，总体有望保持稳健的较快增长。 收购清逸堂，继续拓展大健康细分领域。近期公司公告拟收购清逸堂40%股权，清逸堂主要业务为一次性卫生用品，主要产品为“日子”苦参系列卫生巾产品，具有一定的清热解毒作用，目前主要在云南、重庆、贵州和四川省份销售，2013年前三季度实现营业收入1.25亿元，净利润1207万元，在区域性具有一定的品牌知名度。我们认为收购清逸堂契合公司的“新白药大健康”战略，此次收购正式宣告公司进军一次性卫生用品领域。预计公司未来将对清逸堂的产品线进行改进或二次开发，比如继续拓展如纸尿裤、纸巾等一次性纸质用品，依托公司强大的营销平台，再为公司拓展新的增长点。考虑到卫生巾600-700亿的庞大市场，我们认为该业务的远期前景值得期待。 盈利预测：我们认为公司依托“云南白药”‘止血化淤、消肿止痛”的品牌优势，在大健康领域不断拓展细分市场，成功打造了以中央产品、透皮产品、健康产品、普药产品为核心的四大板块，并在此基础上不断进行产品创新，为公司不断注入新的增长动力，成为过去十多年医药股中的长跑冠军。展望未来，我们认为公司健康产品依靠渠道下沉和推出新的细分产品有望继续保持快速增长，中央产品和普药产品保持稳定增长的情况下，公司业绩在高基数上仍有望保持稳健的较快增长，不考虑转让云南白药置业对2013年业绩的影响，我们维持此前的盈利预测，预估公司2013 -2015年EPS分别为2.89、3.66、4.57元（若考虑“白药置业”转让带来的影响，由于白药置业欠公司4亿元债务2013年可能会部分计提减值，我们预计公司2013年EPS在3.18-3.36元之间），公司未来三年仍能维持25%以上的复合增长，作为一家持续保持快速增长的优秀公司，我们看好公司的中长期投资价值，继续维持“买入”评级。 风险提示：日化产品收入增速低于市场预期；主要中药材价格涨幅超预期。 |
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