2. 补偿条款完全体现了深圳政府的市场化契约精神。公司的最终控制人实际上是深圳市国资委，隶属于深圳市政府，而本次条款比较公正，价格也比较合理，完全按照未来受益进行折现的方式来计算，其对价也高于市场给予公司目前的估值，并没有用行政手段来刻意压低对价，这体现了深圳市政府良好的市场化契约精神，这也使得我们未来对外环高速的投资模式产生更正面的预期和信心。 3. 补偿条款将大幅增加本年度的收益和每股净资产，并且对未来盈利影响也很小。本次补偿条款将增加公司2014 年一次性资产处置收益约11 亿元，按照公司目前21 亿的股本测算，将大幅增厚公司2014 年EPS 约0.50 元，同时也将增厚每股净资产0.50 元。由于公司获得的对价达到16 亿元，如果以5 年以上贷款利率6.55%计算，将可以节省1.05 亿元的利息费用，与2013 年免费段1.1 亿的利润相差无几，而且短期内另外成本费用相关的补偿款也得计提利息，从这个角度上说，虽然免费将减少未来的收益，但加上节省的财务费用，对未来业绩的影响非常小，而且新增收费站的运营费用政府也给予了1.62 亿的补偿。 4. 对价显示资本市场对高速公路资产存在严重低估。根据公司公告，免费路段对应2013 年的净利润为1.1155 亿元，账面价值为8.63 亿元，补偿价格为16 亿元，对应2013 年PE 达到14.3 倍，而PB 达到1.85 倍，均明显高于目前资本市场给予公司对应2013 年10 倍PE 和0.85 倍PB 的估值（考虑到本次对每股净资产的增厚，按1 月25 日股价对应PB还将下降至0.74 倍），目前整个高速公路板块的估值也明显低于此水平。从这个角度上来说，A 股市场给予高速公路行业过低的估值，我们坚持高速公路行业板块性存在估值修复空间的观点。 5. 重申公司面临政策、车流量和资本开支的三重拐点，继续看好公司未来几年资产收益率的明显提升。我们继续坚持之前几天发出了公司的深度报告《估值低、拐点至、增长快》的观点：首先是政策拐点过去几年高速公路政策对公司业绩影响非常大，这也是导致公司业绩和股价双杀的主要原因，但目前的市场化改革、地方政府以及各地高速集团的高负债使得未来政策将出现转向，14 年没有继续推出除夕免费就是最佳的例子；其次是车流量拐点，受汽车保有量增长以及贯通效应等影响，公司近期车流量增速明显回升；第三是资本开支的拐点，未来几年公司资本开支将有望明显减少，叠加公司丰沛的现金流和本次补偿获得的现金，公司有望明显降低财务杠杆并且加大分红比例。 6. 盈利预测及投资建议：大幅上调2014 年盈利预测，维持买入评级。综合考虑本次收购带来的影响，仍暂时不考虑清连二级路可能计提减值准备，我们预计公司13-15 年的EPS 分别是0.36、0.96 和0.56 元，除了14 年增加了0.5 元的资产处置收益外，13 年和15 年的EPS 与我们原来的预测相当。考虑到本次转让条款有超预期，再加上我们之前推荐的逻辑，估值低以及本次转让带来估值重构，车流量的较高增长和债务去杠杆带来的业绩快速增长，我们继续给予公司“买入”的评级，维持公司4.6 元的目标价，对应2014 年PE4.8 倍，继续推荐。 7. 风险提示。经济增速明显放缓可能导致公司车流量增速放缓。 |
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