公司2013年业绩保持稳增长，基本符合预期。公司在血浆原料供给增长乏 力的大背景下，2013年业绩增长主要源自产品提价（2013年1月多个血液 制品最高零售价上调5-10%，其中公司核心产品人血白蛋白最高零售价上调 5%)以及产品结构调整（小剂量规格占比大幅提升，主要是乙肝人免疫球蛋 白较快增长以及狂犬病人免疫球蛋白2013年开始销售），从而抵消了原料血 浆成本的持续上升。 浆源拓展是核心看点，但短期收效缓慢 血液制品主业盈利能力强，销售净利率超过30%，在未来较长一段时间内仍 将是公司主要利润来源，故公司未来核心看点仍在于浆源瓶颈的突破——公 司正在以新建浆站和行业整合两种方式双管齐下拓展浆源。 新建浆站稳步推进 近年来，公司在四川、江苏等地新建浆站取得突破，前后获批新建四川岳 池、江苏灌云和四川邻水3个单采浆站，其中岳池浆站已经于2012年正 式投产。岳池和邻水浆站位于我国前三大血浆供应地之一的四川，具有属 地人口密度大、农业人口比例高的特点，适合募集献浆员，具备了建设高 产单采血浆站的潜力，成熟后年投浆量有望达到40吨以上，对公司投浆量 的提升具有显着作用。 外延收购引领行业整合 公司与关联方共同收购海康生物68%的股权，其中公司收购32%股权。海 康生物是浙江省唯——家拥有单采血浆站的企业，在浙江拥有2个单采血 浆站，其中文成浆站尚在筹建中；此外，公司通过持有新疆德源生物41.98% 股份间接控制新疆6个单采血浆站，且有2个浆站在筹建。考虑到海康生 物在未来两年将停产进行新版GMP认证，盈利尚具有一定的不确定性， 但是海康生物所属浆站成熟后有望新增采浆量60吨以上，与公司自身形成 较强的协同效应。 以上拓展的浆源中，四川岳池、江苏灌云、四川邻水三个新建浆站以及海康 生物旗下的文成浆站都属于新投产或者在建阶段，距离成熟采浆尚有较长一 段建设期和培育期。而新疆德源生物旗下的新疆浆站又具有采浆成本高的问 题，可谓远水救不了近火，短期对公司业绩的贡献比较有限。 收购天安药业实现跨界发展同样旨在突破浆源瓶颈，但管理风险随之而来近期，公司收购天安药业，是公司继2013年10月购买西他沙星片剂及原料 项目技术进军高端抗生素领域之后，又一次跨界发展的尝试。 公司再次尝试跨界发展同样意在突破浆源瓶颈。公司也意识到“血液制品企 业仍然受制于血浆供应量不足和血浆综合利用能力不高两个现状，且在短期 内难以改变”（公司在收购天安药业的可行性研究报告中明显提高）——存量 浆源在居民收入水平快速提升以及献浆意愿下降的大背景下，公司要维持原 先的采浆规模已经步履维艰。公司成长路径上的浆源瓶颈已然显现。 因此，收购天安药业进入糖尿病药用领域，将为公司增添新的业绩增长点，削弱业绩对浆源的过度依赖。天安药业作为一家糖尿病药物的专业化制药企 业，在所在领域具有一定的竞争实力，其中主打产品盐酸二曱双胍肠溶片 0.85g规格为国内独家规格，且之前在浙江省获得差别定价，具有一定的竞 争优势（共8家国内企业） 当然，跨界发展必然伴随着相应的管理风险。无论是天安药业的糖尿病用药， 还是西他沙星项目所在高端抗生素领域，均与公司血液制品的长期主业缺乏 相关性，可以说竞争格局截然不同：血液制品行业处于供不应求局面，无需 太多的市场推广；而天安药业和西他沙星项目均处于竞争性领域，需要学术 推广的支持。因此，公司跨界发展可能需要一个适应阶段。 估值和投资建议 假设贵州天安药业于2014年一季度内并表，则我们调整盈利预测，预计公 司2013-2015年基本每股收益为1.07、1.32和1.43元。浆源扩张和跨界发展将是公司未来的两大主要增长点，我们维持公司“增持”投资评级，但需 关注伴随跨界发展而来的管理风险。 重点关注事项 股价催化剂(正面)：新建浆站获批；外延式收购 风险提示（负面）：老浆站采浆量显着下滑；跨界发展的管理风险 |
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