血必净注射液是治疗脓毒症的独家产品，脓毒症发病率接近0.3%，简单假设治疗疗程为7 天（日用量10-15 支），在血必净使用率为30%的情况下，我国的市场需求量将超过1 亿支，而2013 年我们预计公司血必净的销量在3000 万支左右，可见该产品尚有很大的空间待挖掘。目前血必净注射液覆盖了2000 多家医院，主要科室包括普外科、急诊科、呼吸科、ICU、骨科等。2014 年我们预计血必净仍可以维持30%左右的增长，增长主要来自于覆盖医院数量的提升以及单家医院科室的拓展。血必净目前进入了24 个省份的地方医保，地方医保品种不属于国家发改委价格调整的范畴；若2014年国家医保目录调整的话，血必净也有进入的可能性。另外值得一提的是，卫计委2014 年1 月26日印发《人感染H7N9 禽流感诊疗方案（2014 年版）》，也首次将血必净注射液列入诊疗方案，可见该产品的治疗效果获得极大的认可。 中药配方颗粒作为中药饮片的替代产品，2012 年的市场容量仅32 亿元，与中药饮片990 亿元的规模相比，仍有很大的发展空间。目前行业内仅6 家试点生产企业（江阴天江/广东一方、华润三九、康仁堂等）生产，未来2-3 年行业仍具有较高的政策准入壁垒。我们预计康仁堂2013 年中药配方颗粒的销售额达到8 亿元左右，同比增速在60%以上，除了北京和天津市场之外，公司在山东、福建和河北的发展也极其迅速。我们认为未来康仁堂有望凭借其强大的销售团队（从2012 年年初的200多人扩充到千余人）、产能瓶颈解决（单班产能从100 吨扩充到300 吨）以及有效的高管激励（持有红日药业股权），迅速成长壮大。另外我们看到行业龙头江阴天江2013 年上半年的收入规模达到11.4 亿元，同比增速32.6%，可见行业的发展势头惊人，所以我们预计公司的中药配方颗粒2014年依然可以维持40%以上的增长。 新产品储备和外延式并购，公司未来的新亮点。公司目前共有4 个一类新药（ML-4000、KB、抗丙肝一类化学新药、PTS）在研，其中抗肿瘤一类新药PTS 已在注册生产申报前研究。另外从公司过去的并购历史来看，公司成功收购了康仁堂（中药配方颗粒）、兰州汶河医疗（氧气湿化器等），未来外延式并购也将是公司持续长大的新看点。 股权激励授予完成，2014 年彰显高管团队信心。公司日前公告向69 名激励对象授予808 万股限制性股票，授予日为2014 年1 月22 日。相比基期2012 年（归属上市公司股东扣除非经常损益的净利润为2.32 亿元），2014-2016 年净利润增长率不低于68.8%、110.8%和153%，即2014-2016 年的备考净利润为3.91、4.88和5.86 亿元。我们假设2013 年公司的净利润为3.24 亿元左右（增速40%），则2014 年的备考净利润同比增速为20.6%，剔除股权激励费用的影响（9059.7 万元），主业的同比增速将达44.3%，可见管理层对公司经营的信心。 盈利预测和投资建议：鉴于公司的限制性股票已授予完成，我们调整之前的盈利预测，预计公司2013-2015年的营业收入分别为20.5/26.9/35.5 亿元，增速67%/31%/32%；归属母公司净利润3.25/4.09/5.82 亿元，增速41%/26%/42%；EPS 为0.87/1.09/1.56 元。考虑到公司主业的高成长性，我们给予公司2014 年45倍PE，目标价49.05 元，维持“买入”的投资评级。 风险提示：中药配方颗粒政策放开风险、中药注射剂不良风险、PTS 进展 |
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