收入重回增长轨道。近两年来公司受制于产能，营收增长乏力，2012年，虽然利润实现了20%的增长，但收入基本持平。2013 年公司收入重回增长轨道，预计未来随着募投项目的释放，收入增长将显着加快。单季度看，四季度营收同比增长9.8%，显着快于前三季度的5.1%。募投柔印项目已经于2013 年四季度试车，预计2014 年将贡献业绩。 理性看待业绩的微幅下滑。我们一直看好公司的中长期业绩表现，一个核心的理由就是持续的产品结构优化带来内生性的增长，过去几年，公司净利润的增长数倍于收入的增长。报告期内，公司综合毛利率同比下降了1.5 个百分点至20.6%，但四季度毛利率为21.8%，同比下降0.5个百分点，显示盈利走向上升通道；2013 年公司未达到股权激励行权条件，但公司有信心完成未来两年的业绩目标，报告期内公司计提了股权激励费用1390 万元。因此，公司2013 年经营业绩并未出现下滑，我们对2014 年公司营收增长以及盈利能力的增长抱有信心。 从盈利构成把握机会。我们预计2014 年公司利润贡献的增量部分主要源于募投的柔印项目，据我们的了解，柔印印刷效率明显高于传统印刷，且属于绿色印刷，产品售价略有提高，相应的水性油墨成本也略有提升，但综合测算，预计柔印项目稳定状态下的毛利率要高于传统印刷产品2-3 个百分点。另外，黄山基地的扭亏预计在2014 年是大概率事件。 我们预计公司2014—2016 年每股收益分别为0.68 元、0.80 元和0.96元，对应市盈率分别为13 倍、11 倍和9 倍，两大要素可给予相对估值溢价，一是经营的稳定性，源于长期以来形成的客户优势以及下游快速消费品稳定的成长性；二是公司持续高现金分红比例，中长期投资安全边际较高，维持对公司“推荐”的投资评级。 风险提示：市场需求大幅下滑，使业绩不及预期。 |
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