1月20-21日， 我们对公司的三亚大东海市内免税店和海棠湾项目进行了实地调研。本报告将重点分析公司免税业务（三亚大东海免税店和海棠湾项目）的经营情况。自2012 年11 月1 日，海南离岛免税调整免税购物额度和品种后，三亚免税店购物需求得到充分的释放。我们预计，2013 年，三亚免税店进店人数约300 万人次，进店购物转化率20-30%左右，人均客单价3300 元，全年实现销售额28 亿元左右，净利润率20%，实现净利润约5.6 亿元。 海南离岛免税政策已于1 月20 日开始试点实施“即购即提、先征后退”购物方式。目前，邮寄购物和自助购物等新购物方式正在按计划进行，“即购即提”模式主要针对旅游顾客，网购则主要针对商务游客。诸多新购物方式的开启将有望提升进店购物转化率和人均客单价，加之公司对免税商品结构的调整以及补贴行邮税和购物返券等诸多促销手段的拉动，三亚免税店的经营业绩将保持良好的增长。 由于海南“一市一店”政策，海棠湾的开业时间预计在今年8 月份，届时，三亚大东海店免税业务将停止运营，具体关店还是继续有税商品销售业务还取决于公司进一步的决策。我们认为，虽然大东海店停止免税经营短期会对公司2014 年的业绩增长造成一定的压力，但是，长期来看，有利于巩固公司在三亚免税市场的垄断地位，可谓“短痛换长利”。鉴于三亚巨大的免税市场前景，我们预计，海棠湾项目在2014 年实现盈亏平衡，2015年有望给公司贡献业绩。假设人均客单价3500 元，2014 年，公司三亚离岛免税销售额有望达到35-37 亿元，我们对海棠湾项目前景非常看好。 公司盈利预测与投资策略：海南岛离岛免税政策有望进一步放宽（继续推出新的免税购物模式、免税额度进一步提升等），海棠湾项目盈利前景看好，中免集团与跨境通的合作有望提升公司业绩弹性。我们预计公司2013-2015 的EPS 分别为1.40 元、1.63 元和1.95 元，公司目前股价35.38元，对应PE25 倍、22 倍和18 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：三亚免税店销售低于预期、三亚海棠湾项目建设进程低于预期。 |
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