2013年主力色醋销售2.65亿，约占年销售额的36%，同比增长36%，高端产品销售16000万元（含税），约占年销售额的 14 %；料酒类产品销售9800万元（含税），约占年销售额的9 %，同比增长22%；白醋类产品销售10020万元（含税），约占年销售额的 9 %，同比增长20%。 4Q13公司收入增速下滑，我们判断是由于房地产结算影响，毛利率大幅提升主要由于剔除地产业务后，调味品业务毛利率较高，同时四季度高端黑醋增加市场推广，也带来毛利率提升，对应销售费用率也同比例上升较多。2H2013调味品业务收入增速略有放缓，我们判断主要由于结构升级导致低端产品销量减少。 港股老恒和上市后涨幅明显，公司调味品业务跟老恒和比较盈利能力还有较大提升空间，但目前公司估值较高，考虑到14年3-4月公司增发询价，按照其他公司增发的历程来看，近期股价可能有回调可能。同时建议13年年报投资者重点关注现金流量表，损益表由于地产和负债影响无法还原真实的调味品盈利能力。 盈利预测。我们长期看好行业的发展，食醋行业品类拓展和提价空间大，恒顺更换管理层和改制存在改善预期，考虑增发摊薄后2014-2016年EPS分别为0.38、0.61和0.79元，目前公司市值52亿，考虑增发后融资7.7亿，市值约60亿，2014年归母净利润1.2亿，短期PE较高，给予2014年55xPE，目标价20.9元，增持评级。 主要不确定因素。食品质量安全；原奶价格大幅上涨；新产品推广效果低于预期；市场竞争加剧等。 |
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