受同店增速放缓、新开门店高投入影响，公司4Q 收入和净利润增速进一步下滑，单季度营业收入仅增0.14%，净利润同比大幅下降62.4%。全年公司百货板块在新开西宁店，老大楼店低基数（去年停业装修5 个月）情况下，收入仅增长4%略低于预期。剔除西宁和老大楼店，成熟门店的同店增速仅5%左右，显示即使处于消费相对旺盛、竞争相对缓和区域，占据了核心商圈优势的龙头百货，亦面临同店销售的巨大压力。我们认为宏观经济和消费整体低迷、区域商业竞争加剧和三四线城市网购规模快速增长是主要影响因素。公司2013 年9月新开首家跨省重资产门店青海西宁店实现收入6,300 万元，净亏损进一步扩大至7950 万，重装开业的老大楼店全年表现平淡，2.6 亿收入和1900 万利润均大幅低于往年水平。我们预计西宁店2014 年亏损仍将超过3000 万元。 超市、家电增长平稳，家电子公司过户完成 公司超市、家电业务在宁夏地区享有绝对市场优势，近几年保持了较快的门店扩张和渠道下沉速度。年内超市新增13 家门店，实现收入23.3 亿增20.8%，电器新增5 家门店，实现收入14.7 亿元，同比增8.4%，超市和电器业务毛利率分别为13.5%、15.1%，维持稳定，但由于租金、人力成本的持续攀升，超市净利率水平较去年同期有所下滑。公司位于银川市永宁望远工业园区的西北供应链项目于去年末投入使用。收购电器子公司49%的少数股权交易已于2014年初过户完成，将从今年起100%享有电器业务的利润贡献，未来三年电器子公司保证5%左右的最低净利润增速。 进入百货密集开店期，盈利压力依旧严峻 未来2 年公司拟在银川再开三家大型百货门店及宁夏固原店，合计新增营业面积20 万平。考虑到成熟门店的同店增速较往年明显放缓，西宁店培育期亏损持续及储备门店资本开支、费用压力，我们认为以照目前成熟店的造血能力，公司的百货新店扩张速度稍显激进。2012-2013 年公司净利润已连续两年下滑，未来仍将面临较大盈利压力。 调整 14-15EPS 预测至1.01、1.16，维持“中性”评级 我们预计公司2014-2015 年分别实现16%、17%的收入增速，但新店和次新店的亏损将进一步拉低百货净利率水平；考虑到收购电器子公司少数股权对业绩的增厚，预计归属母公司的净利润增速分别13.1%、14.6%。将2014-15 年EPS 预测由1.21、1.27 元调低至1.01 元、1.16 元（定增摊薄后），对应PE=11.7X、10.2X，维持“中性”评级。 风险提示：区域消费需求低迷致同店增速放缓；新门店培育期拉长。 |
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