至元转载了之之的博文02月21日 2013年年度总结 前言： 好友菩提树下对我说：不管身处何境，你觉得快乐你就快乐。快乐往往不是因为你拥有的多，而是计较的少。对我而言，过去的一年是否计较的太多，珍惜的太少？细心寻找，其实生活中处处洋溢着快乐的味道。独自逛街让我轻松愉快，身在校园使我纯粹自然，陪着孩子令我畅想未来，每年写封长信来虐待一下读者的眼球也能增加许多快乐。 今年除了儿子以外，最大的收获就是认识了一群球友（雪球网的童鞋们，但多数都属于我认识他可他不认识我那种）。福力的安全边际，农夫的理性思考，sosme的分散投资，小小辛巴的五档买入法等等，对我颇受启发。成功的秘诀便是与成功者为伍，即使不能为伍，做个旁听生也不错。在此我由衷感谢雪球网各位童鞋们无私奉献的思想盛宴，在他们身上能学到的东西可能是单凭我这猪脑子一辈子都不会开窍的。 这四年多来，我发现凡在业绩不佳的年份，写总结下的功夫反而会多些。既然手里拿不出像样的干货，就努力当个夸夸其谈的赵括吧，至少他爹还是一代名将，现在不是流行拼爹么。时间是我们的参照系，是一把衡量得与失最公平的标尺。毕竟，投资就是一个关于忍耐和等待的时间故事。 学习指数： 据研究发现：一个人想在任何领域有所建树，就需要练习一万小时，这是一个突破的临界点。照此计算，通过这几年的学习，我已从投资学前班光荣毕业，即将迈入神圣的小学殿堂（下文详述）。而令人担忧的是，我在幼儿园的底子没打好，将要面对的九九乘法口决表对我来说可是一项艰巨的挑战。 在学生时代，我们可能经常会感叹学习的用功程度和回报不总成正比，尤其在短期看来更是如此。也许努力学习并不是提高成绩的充分条件，但却是后者的必要条件。在股市上，我们会发现这种反差更甚，常见的情况是个人进步股价退步或者相反。就像去年，在这个充分发扬了我懒散的学习作风的年份，股票最后居然还莫名其妙的上涨了，我找谁说理去？ 其实多数时候我们就像池塘里的鸭子，我们随着河水一起上涨并不是依靠我们努力的结果，也许我们只是凑巧赶在这个池塘里裸泳罢了，但下次就休想再会有这样的好运。现实中我们经常会把偶然当成必然，高估自己的代价就是总有一天会被现实之镜照回原形。为避免重蹈覆辙，我们就需要通过不断的学习，去了解和掌握池塘水位的升降原理，如此才能做到有的放矢。 精确统计每天的学习时间不现实，但我们可以以年为单位（1-5分）设定评分标准，再把各年度分数累积叠加，100分为满分，即达到开头所述的一万小时目标，看看最终能否收到预期效果。以每年最高分5分为例，达到成功标准需要持续努力20年，则平均每天需要认真学习1.37小时。以此类推，4分需25年/1.1小时；3分需33.33年/0.82小时；2分需50年/0.55小时；1分需100年/0.27小时； 初看上去似乎每天需要学习的时间并不多，但一来这只是计算单纯的学习时间，读书看报上网学习交流等时间并不计算在内，再者考虑到个人的主观能动性、突发事件及节假日等各种不可测因素在内，根据我的经验实际每天需要付出的时间至少应为计划的一倍左右，即5分每天大致需要三小时/4分需两小时/3分需一个半小时/2分需一小时/1分需半小时。 可能有人会问：如果加把力，每天的学习时间加倍，不就能更早的达成目标吗？我想下面这个小故事可能会对大家有所助益。有一尚武的年轻人，想要成为用剑的高手，就去找一个大师。他问：我努力练习多少时间能成为高手呢？大师说：十年。他又问：如果我不吃不睡，每天24小时不断地刻苦练习，那需要多少时间呢？大师说：30年。他不解：为什么呢？大师：因为你忘记了做这件事的乐趣。——失去乐趣，任何成功都很苍白，创建这个学习指数的初衷，也是为了激励和乐趣。 业绩： 年份 当年收益率 累计收益率 当年上证指数涨跌幅 学习指数 累积学习指数 2009 12.07% 12.07% 17.91%(始于9月末) 5 5(学步) 2010 22.94% 37.72% -14.31% 5 10(幼儿园) 2011 -6.36% 29.14% -21.68% 4 14(幼儿园) 2012 21.37% 56.07% 3.17% 2 16(学前班) 2013 -17.04% 29.77% -6.75% 3 19(学前班) 注：累积学习指数：5(学步)、10(幼儿园)、15(学前班)、20(小学)、40(初中)、50(高中)、60(大学)、80(自立)、100(成功) 今年A股市场波澜不惊，全年上证指数下跌6.75%，而我们的投资账户却一点也不“平淡”，全年累计下跌17.04%，落后市场整整10.29个百分点，去年的收益几乎消耗殆尽。自账户建立四年多来，上证指数累计下跌23.87%，我们的累计投资收益收窄为29.77%，高出市场53.64个百分点。差强人意的投资业绩再次证明了我的平庸和无能，好在我的资金来源单一稳定，否则在黎明到来前先被淹死在口水中就太遗憾了。 近两年，我们的投资权重多集中在银行和酒类行业中，即使我们持有近十家公司的股票，这样的投资组合依然过于集中。实践证明，我错误的投资决策在短期看来大多都是英明的，反之亦反是。尽管我依然长期看好这两个行业的前景，但我们毕竟为其支付了高昂的时间成本，这也是近年来投资业绩总体裹足不前的客观原因。尤其在当下三公消费严重受限的酒类行业中，我们的整体仓位约占三成左右，空白童鞋认为这个比例很合理，难道我还能弱弱的补充一句其实是跌到“合理”的吗^_^ 今年糟糕的业绩和我们的投资风格不无关系。做为单纯的左侧投资者，下跌时买入的投资教条已经成为我们的一种习惯，甚至偏执，哪怕股价临时上涨一个百分点，我们都很难下的去手。因此，在酒类行业整体看空的背景下，我们的帐面资金也随着对该行业相关公司股票的不断增持而缩水。李驰说，规律与常识不是不起作用，而是在几乎人人绝望后再加三年才起作用，因此我们要做好最坏的打算。酒类行业的调整周期也许比我们预计的要长，但幸好还有一件厚棉衣可以御寒：我们持有资产的股息率已经超过长期存款了，且几乎相当于零存零取。 不可否认，从估值上看，现在许多优秀的白马股估值之低也许是过去或者将来都无法想象的。5倍左右PPEB（PE×PB）的银行股和税后股息率超过市盈率的老窖听起来就像神话故事一样，我想聂夫如果能看到都不会淡定的。但估值底和业绩底并不总是重合的，这就造成时间成本的巨大损失，而只有等到估值和业绩双杀时才是买入的绝佳时机，但这又谈何容易。 sosme曾经指出，做投资要有“归零”思维，不管过去多么成功或失败，面对未来的每一年甚至每一天都是从零开始的，毕竟短期业绩是个随机性的东西。只要你还在这个市场，不管怎样的业绩都只是暂时的：高业绩可能是运气的原因不必认为自己有超强能力，糟糕业绩可能是因策略缺陷通过分析逐步改进不必过于沮丧。本人高度认同这一观点，不论过去如何，当我们面对未来的时候一切都是从零开始，永远都是。 小小辛巴有句话使我印象深刻，他说他从不寄托于某一只股票，我认为，对于一个行业我也应持有同样的观点。至少五年内，我绝无可能具有费雪那样的慧眼，十分之一都不可能。盲目的自信常常会造成无法挽回的后果，谨慎的人还会活的长些。芒格说：只有经历过许多苦难的人才能够真正体会到安全边际是伟大的总结，这也能解释多数经过时间考验的球友们，尽管能力圈各不相同，但最后都把适当分散和安全边际做为成功投资的护身符。老巴把蛋放进一只篮子的理论误解过多少人，只是他们没发现鸡蛋仅仅只是蛋的一个品种，而装蛋的这只篮子叫做伯克希尔。 我之过： 其实马谡是知道当道扎寨抵挡魏军的合理性的，但只有驻军山上，居高临下以一当十，围山断水时置之死地而后生，方可彰显其军事才华。理想很丰满，现实却很骨感，我也完全明白指数基金是时下的上佳之选，但人性中的贪婪和自负又使我不甘与这种次优选择为伍，于是犯错便有了轮回的土壤。 今年酒类行业投资给我的教训是，投资于景气度高，或者行业进入转折期（向下）的公司需要加倍谨慎，市场给与的高估值只是对于以前的肯定，而市场恰恰也是最敏感最善变的。转变往往不会一蹴而就，市场的过激行为常能令人目瞪口呆，最好的应对方法就是分档买入。 其二，在缺乏子弹时定量的止盈套现是有必要的，对此我赞同释老毛关于价值投资只解决买的问题，却没有解决卖的观点。战争的爆发总是出乎意料，在战场上如果没有子弹就意味着死亡。预期收益率再诱人也是画饼，不饿死才能保证始终有饼吃。我的资金管理能力几乎没有，即使有也处于学前班的水平，对此我感到非常羞愧，这并非自谦，而是经历自我反省后的结论。更可怕的是，我在这方面的能力非但止步不前，反而有所退化，究其原因，我认为是贪欲和盲目自信导致。如此激进的投资策略，即使侥幸赚到再多的钱也只是个数字而已，甚至还会自我强化这种错误认知，这样下去很可能将以出局而告终。 多数时候，我们缺乏的不是自信，缺的是在时间长河中冲刷。 复利之艰2： 前些天一亲戚问我今年有没有炒创业板，结果她得到否定的答案，我得到惋惜的目光。今年创业板很火，但火的又岂止一个创业板而已。比特币一年内疯涨40倍，鲁迅一封信拍到650万，平均每字3万多，一字千金万金都成了保守的说法，哪怕写错了涂改掉人家还占一格呢！还有那些古玩字画奇石异宝，南到海南黄花梨，北到新疆刀郎羊等等，甚至一对普通的核桃，只要品相好都能炒到令你咋舌。和这些相比，创业板、高房价或者内人的体重增涨算个啥，赚钱似乎就是弹指一挥的小事。 能算清天体运行轨迹的牛顿爵士并非不知道南海泡沫的危害，但他无法忍受低智商的邻居居然比他还富有，当忍受到了极限，他也参与泡沫直到破产。即使在四个世纪后信息高度发达的当下，人们依然没有从郁金香泡沫中吸取教训，理性的丧失、羊群效应的发酵以及对于财富的狂热追求深深承载于人类本能的投机基因中。 惊闻今年有球友创造了520%的财富神话，据我观察，该童鞋确有独到的见解，他在早前关注的几家公司也成为了近年市场追捧的热点。我不知道这其中是否包含了杠杆的成分在内，我只知道这样的业绩说实话我很羡慕，但不嫉妒，更不会去效仿，520%的年化收益足以使一万元本金起步的屌丝男在十年内成为世界首富。要知道，一家优秀公司的可持续增速为12-15%，一个普通人的机会成本大约为6%上下，我凭什么就比别人强那么多？凭拍脑袋还是毫无根据的自信？股市从来不缺明星，缺寿星。 投资的五道坎： 李驰曾经说过，投资只要小学水平足矣。随着时间的推移，使我对这句话的评价逐渐由认同转为反对，这种感觉就好像一个正在蹒跚学步的孩子和你谈论大道至简。当然，即使小学生的投资业绩超过大学教授也不足为奇，我依然认为前者能最终跑赢这场投资马拉松的概率并不会高于国足赢得世界杯。 我一直不喜欢和身边的朋友谈论股票，因为我是个不善言辞的人，常常反应迟钝，尴尬不已。其实我一贯反对身边人炒股，更不会去主动荐股甚至代客理财，所以我觉得有必要在这里澄清一下我对此的看法。首先还是少不了老调常谈：我确实不知道未来三个月甚至更久的股价走势，并且我永远也不会知道这种事，因此我宁可使你暂时感到稍稍的不悦，也比你在蒙受亏损后迁怒于我好得多。我觉得股市是一个非常公平的市场，这对我实在是件很幸运的事，因为如果投资拼的是智商，我早死N回了！想要取得长期饭票没有捷径，没有馅饼，只有陷阱，所以我认为它对大多数人都是不适合的，包括我儿子在内，因为成功投资至少要过五道坎。 首先是资金坎。你需要拥有一笔属于你自己的、不能太少的、中短期内闲置不用的资金供你投资，三条缺一不可。首先你的资金来源必须是你自己，或者至少也要是你家人的。面对金钱，我们决不能抱任何幻想，即使是再铁的亲朋好友也一样，最终伤害的是大家，而只有你的至亲才能做到真正的无私。资金来源越是多元化，你将受到的压力也越大，如此驱使你犯错的几率也越大，这也是许多天才基金经理业绩平平的重要原因。投资是一个复利累积的过程，而积累财富的多寡，除了看投资效率（复利增速）外，你的本金就是另一个决定性因素。至于这个绝对数，没有硬性标准，但有个参考意见可以借鉴，就是当你的股息能维持日常生活的开销时，可以恭喜你初步实现了财务自由。至于为何是闲置资金，应该不难理解。股票不是期货，没有交割日，价值的回归速度不总会如你所愿，即使你慧眼如炬。况且只有夜里睡得踏实，才能在白天保持清醒的头脑，这也是我坚持资金来源单一性的原因。 如果你能满足上述条件，那么接下来你就需要面对理念坎。价值投资永远是投资部落中的“少数民族”，至少在现实生活中，我还未碰到真正志同道合的人。离开人群你就孤独，与众不同你就二，听起来这不是人干的事，所以很多人说价值投资是孤独的。老巴说，面对这一理念人们的表现往往是要么马上接受，并视其为理所当然，要么永远都不会接受。有趣的是，这和人的学识阅历智商等等都无关。你必须正确的接受这个理念，否则接下去再多的努力也会因你的意志不坚而事倍功半。 然而不幸的是，即使你接受了这个理念，也很有可能被人性坎挡在成功之外。价值投资知易行难，多数时间都是表现为反人性的。熊市中，你会遭遇白眼和冷淡，牛市中，你同样会遇到不解和嘲笑。“熊市是投资者的天堂，而牛市是投资者的失业季”这类奇谈怪论只有在“反季节”中才会为人所接受，但又会很快被抛之脑后，因为人性的弱点就像地心引力一样难以抗拒。 投资是以时间换未来，投机则用金钱赌现在。前些天看到有人在炫耀自己借钱买创业板股票，几个月赚了3倍。还有的人满仓加融资买入创业板股票，期望借此实现财务自由。杠杆这东西，涨上去是个数字，跌下来就是一条命，泡沫破灭后，亏光本金还要欠一屁股债。股市里比的不是谁赚得多，而是谁活得久。几个月赚3倍，在中国股市历史上也并不是什么了不起的业绩，1992年上海炒作认购证，30元的认购证半年时间炒到1万元，半年300倍。有一批胆子大的人由此发达，成为千万大户。但仅仅两三年后，这些股市上第一批主力的结局是有的打回原形，有的进了精神病院，有的被判刑，唯一硕果仅存的杨百万成了靠卖书开讲座忽悠股民赚钱的人。 克服以上的种种困难后，你就要开始面对枯燥乏味且伴随终生的学习坎了，这是任何人都绕不过去的一道坎。学习没有捷径，除了日常的阅读之外，每季你还得面对海量（注意，是真正意义上的“海量”哦！）的年报以及繁琐的建模、梳理和量化分析等等。如果你拥有一份稳定的工作，又没有和我这种闲人一样多的时间可供支配，那么做好你的分内事就行了。我没有选择，所以这是我唯一的选择，但你却不同。理财的方法多种多样，又何必承担风险来尝试这根独木桥呢？学习是成功投资的基础，你需要把它作为你的终生事业，而且，而且...而且刻苦的学习只是通向成功之路的必要条件，但却并不能保证一定能使你成功。 最后，即使你拥有坚韧不拔的毅力和决心，你还将面对投资的瓶颈，即对于理论知识由定量到定性的再升华过程，这也是这几年一直困扰我的问题。如果说定量分析还可以从书本中学习，那么我们对于行业和公司的定性分析则是无法照本宣科的，这就需要勤奋的思考和阅历的累积。并不是每个坚定的价值投资者都能拥有围城/农夫/猜宇等群友那种造诣的，突破了这层瓶颈，你才能算是到了通往成功之路的起点上。 独木桥对于我这种没有选择的人来说也许恰是最好的选择，但它不应该成为大众的选择，这也是我在九月的信中明确反对我儿子将来选择它的原因。十赌九输，长赌必输。人生只有一辈子，下辈子我们都得喝孟婆汤过奈何桥，所以请珍惜生命，远离股市。 五档买入法： 固定翼舰载机在着舰时通常采取的方法是利用其尾钩钩住航母甲板上的拦阻索。危险的是，飞行员在着舰前需要加力冲刺，以防在没有钩住最后一道拦阻索时有机会进行触舰复飞以期再次着舰，这对于人的心理是极大的考验，因此舰载机的着舰过程也被称之为“刀尖上的舞蹈”。美国航母上通常设有三道拦阻索，理想状态下舰载机着舰应钩住中间这道，假如钩住第一道说明着舰高度过低，钩住第三道则说明过高，有脱钩风险。作为后起之秀，我国在航母上多设了一道拦阻索，以增加保险系数。 在买入阶段，为增加安全系数，避免买入成本过高，我们通常会选择分批买入的方式。“接刀子”是需要勇气的，在此过程中，投资者心理需承受的考验也堪比“刀尖上的舞蹈”，所以我们需要在此基础上再多设置一道“拦阻索”，以保证我们的每一个投资标的都有五道防护屏障，这就构成了五档买入法的雏形。 在可见的将来，我的独立研究能力都很难跟上群里的平均水平，且即使如农夫和空白同学他们那样专注于个股研究，也无法保证不会遭遇黑天鹅（其实我在过早卖出民生时也是同样的情况，还有重仓张裕是最新的例子…），因此适当分散是唯一选择。小小辛巴给我的启示是：分档买入，分散投资，不抱幻想。即使把赌注集中压在80%概率能赢的标的上，我仍无法确定我会不会不幸碰到那20%，而且即使一次成功了，连续赌五次呢？关键是，一旦遇到将是致命打击。一个80%不如多个70%可靠些，这也更适合我这样的半吊子。 帕特多尔西认为，买入价格应为内在价值减去安全边际，根据不同类型的公司他设置的安全边际在20%-60%之间。安全边际就像是把无知的我们包裹在里面的一层厚壳，鉴于我拙劣的定性能力，把这层壳再增厚10%便构成了我的初档线，而我的最后一道防线即为初档线的对折。简单的说，正常情况下，我喜爱的公司基本都是业内翘楚，安全边际一般不超过40%，所以我能接受的最高报价是其内在价值的5-7折，极限价位则对应在2.5-3.5折附近。初一看可能会觉得设置有些苛刻，但这也符合老巴用四毛钱买入价值一元的标准，实际就目前来看我的股票池里已经出现五粮液和老窖两只股票跌穿五档线的情况，正好占总数的十分之一。换在航母上飞行员这时只能选择触舰复飞了，前提是初速度还够的话，不然一场安全事故在所难免。 五档买入法的优点是能确保在熊市中保持充足的回旋余地，缺点便也显而易见：牛市跑输大盘是大概率事件。记得半年前我曾说过，鉴于当前的估值水平，未来七年内即使上证综指涨到12000点我也不会感到惊讶，因此我跑输大盘也是大概率事件。对此我早有心理准备，但我不会后悔，因为在股市中活得久比什么都重要。 价值投资无效论： 自金融危机以来，A股出现了一个奇怪现象，大蓝筹股成功渡过衰退，保持年均20%-40%的飞速增长，然而亮丽的基本面并未反映在股价中。与此同时，许多业绩增速远不如它们的小盘股反而屡创新高。尽管分析师预测，未来两三年这些大蓝筹业绩仍能维持20%左右的增速，但依然难挽颓势。国内不乏一些大名鼎鼎的价值投资人业绩遭遇寒冬：但斌的东方港湾成立三年来收益率仍未转正，董宝珍的否极泰今年以来亏损超过50%，李驰在08年大底时成立的同威基金至今累计收益率竟为-35%，实在令人无语！价值投资无效论再次周期性的甚嚣尘上，也难怪释老毛小小辛巴等许多雪球名人会拒绝承认自己是纯粹的价值投资者。 是价值投资对于中国这片爱好投机的土壤水土不服所致，还是其他什么原因造成，值得每个投资者深思。地源环境恶劣、战争风险上升导致资本流出的说法似乎也站不住脚，毕竟负债累累的日本股市今年在“量化宽松”的刺激下可是取得了近四十年来的最大涨幅。在我看来，其实所谓价值投资就是一般意义的投资，并非想象的那样复杂。我们习惯于在菜市场中讨价还价，并且尽量挑选那些新鲜的蔬菜，本质上就是最普通的“价值投资”，或者称之为“价值消费”更贴切些。如果说买菜要挑价廉物美的蔬菜买这种基本常识也要区别国家地域，我宁愿相信全盘西化是中国的最佳选择。 其实这也并不奇怪，价值投资永远是投资部落中的少数民族，波动的价格、躁动的人心、以及对于价值投资那些周期性的质疑和嘲笑是市场永恒的主题。时间终会证明一切，你若简单，这世界再复杂也与你无关！著名的红杉基金在成立最初的四年业绩惨不忍睹，如果他们当时放弃了，也就不会有后面的传奇。基金经理无论公募还是私募，其本质就像拿着一张远期期货合约，交割期内如果交不出靓丽的业绩，你就注定无法逃脱被抛弃的命运。我们相对于基金经理们最大的优势就是资金来源单一，没有人成天拿着放大镜逼着我们交出短期业绩。况且即使遭遇寒冬，每年单靠丰厚的股息收入就能维持，这也是我们始终反对代客理财的真正原因。金钱面前，几乎一切感情都是经不起考验的，对此我们不抱丝毫幻想。 放眼周边，无论港股还是日本印度等股票市场，大盘蓝筹股估值一般都要高于中小市值企业，主要原因是大盘的成份股本身抵御风险的能力就比中小市值公司更强也更稳健，且长期被欧美大行研究、定价和买卖，而对于小盘股普遍缺乏了解，难以覆盖，也不经济。在不远的将来，随着国内A股市场接轨国际版和QFII额度的进一步放开，A股的估值体系将会逐渐向成熟市场靠拢，蓝筹股价值的回归也将顺其自然。 投资理念： 这是我连续第五年唠叨同样的话：风物长宜放眼量，市场从短期看是投票机，但从长期看却是称重机。我不是元芳，我永远都不可能确定股价短期的走势，唯一能确定的就是我在漫长的投资生涯中一定会犯下许多错误。 心得体会： 1、老巴的可敬之处： 我们为何总是推祟巴菲特，他又为何如此迷人？我想段总的一段话能很好的解答这个问题：他和芒格的办公室只有几个人，却管理着和工行中石油相似体量的伯克希尔。反观无数基金们，案头管理着少得多的资金，却动用着庞大几十倍甚至几百倍的人力资源规模，而投资绩效却远远的无法堪比，什么叫差距？这就是。而在这样的差距下，还老出现基金经理、研究员自杀和过劳死的现象，而巴菲特和芒格古稀之年却仍健康快乐，天天跳着踢踏舞去办公室。什么叫境界？这就是。我们敬仰巴菲特，不仅仅是因为他取得了前所未有的投资成就，更是因为他的智慧，他幽默的谈吐和他积极向上的人生价值观。 2、费雪还是格雷厄姆？ 相比费雪的成长股投资，格雷厄姆式的价值投资其实更适合一般的普通人，它可能很难让你发大财，但安全性相对要高一点。成长股投资面临的不确定性就要大得多，对个人的素质要求也高得多。所以理想的投资机会就是在英雄落难时，当然道理谁都懂。 3、关于价值投资的一些误解： 在一般的印象中常常会把价值投资和逆向投资混为一谈，这是不准确的。其实所谓价值投资就是一般投资，其投资逻辑和春耕秋收那样自然。只是瘦田无人耕，待到收获时那些经不住诱惑的人才会想去耕种，结果却是拔苗助长，事与愿为。长线投资也不等于价值投资，没有人不希望明天就能赚到钱，只是价值的回归常常需要时间来证明。其实我们并不喜欢在投资前面画蛇添足的冠以价值二字，我想这种说法主要是为了区分正反双方，当然，一般情况下价值投资都会被自然认为是颠倒的一方。 4、质地第一，估值第二。 估值永远不能排在公司质地的前面，真正的安全边际不是低PE/PB/PS等等，而是公司未来能创造的现金流。好公司一时价格买的略“高”了，将来可能还有机会用高成长来弥补，反之，即使再便宜的价格也未必值得的购买，伯克希尔纺织机的教训历历在目。与其在牛市里捡“廉价”的烟蒂，不如在熊市里挑“昂贵”的奢侈品。sosme告诉我们，判断烟蒂的第一点并不是估值有多低，现金超过市值等等，而是他的持续经营能力，如果不能持续经营下去，目前的“安全边际”到明年可能就损失过半，再过2-3年可能就损失殆尽了。当然这绝不意味着估值就不重要了，事实上，除了公司质地，我很难想象有比估值更重要的东西了。 5、忘记成本： 尽管再怎么强调买入成本的重要性都不为过，但无论什么时候卖都不要和买的成本联系起来。该卖的理由可能有很多，唯一不该用的理由就是“我已经赚钱了”，否则就很容易把好不容易找到的好公司在便宜的价钱就卖了(也会在亏钱时该卖的不卖)，买的时候也一样。买的理由可以有很多，但这只股票曾经到过什么价位最好不要作为你买的理由，判断的唯一依据就是价值。段总说他在持有网易的八九年中，几乎每天都会被卖价所诱惑，就是用这个道理抵抗住诱惑的。因此，在投资决策过程中，我们尽量不会过多考虑成本问题，而是把注意力集中在确定性和比较预期收益率上。 6、能力圈： 这种能力有时候体现在对价值的敏感度上，并非是对企业越是熟知越知道企业的价值几何。我们不要求很明确企业的估值，但我们可以有能力认定企业目前的价格所具有的价值深度，然后用安全边际和适当分散来防范风险。过去有很多企业内部人员都会在企业深度价值出现的时候轻易放弃自己的股权，然后坐视自己企业经过未来两三年翻了十倍甚至几十倍，这种情况屡见不鲜，是他们没有能力了解企业吗？还是他们的能力圈出现了偏差？灯下黑的情况普遍存在。我的总结是不要过分迷信能力圈，点到为止，反过来讲，其实最大的风险往往就在我们身边，就在我们认为大概率的地方。因此，别让能力圈成为负资产。无论任何时候都别高估了自己，所谓的能力圈多数情况下只是我们一厢情愿的看法罢了，唯有谨慎或许还能让我们长寿些。 投资组合： 股票作为我们所关注投资标的中，长期收益率最高的投资品种，具有与生俱来的风险性，这个风险主要表现为时间成本的损失以及判断失误造成价值的永久性损失。即使再厉害的人物也不可避免的会有看错某只股票的时候，老巴也不例外，幸运的是我们可以从小小辛巴童鞋那里找到两个应对之法：一是五档买入法（前文已述），二是分散持有，只赚取平均的收益或损失。至于后者要分散到什么程度为宜则见仁见智，我的观点是持股8-15只，最少分布三个行业，股票池不超过30只，但这一切不做硬性规定。 可转债是我们今年新介入的一个辅助品种，它可以不已收益最大化为目标，但前提是必须安全和保持高流动性。相对国外，我国的可转债市场具有许多比较优势，如存续时间短、初始转股价低、回售价格高、转股价修正概率高，当然最重要的一点就是安全。我们关注可转债的目的一方面是作为正股的补充，可以在规避风险的前提下相对安全的获得成长红利，另一方面是想在市场过热时给剩余现金寻找一个流动性相对较高的避风港。时间是可转债的迷雾，幸好我们找到了驱散迷雾的方法：分散持有。由此衍生出来的一个投资品种是转债基金，其优点是专业、省事、不必择时、规避黑天鹅，但其费率较高（多为1.8-3%之间），如何取舍还需要具体分析。 关于满仓的解释：满仓本身是一种极端激进的投资策略，也使五档买入法暂时无法实施。我们之所以在前两年中满仓主要是基于三点考虑：市场、资金来源的稳定性以及股息收入。我们不可能像大雄和机器猫那样钻进书桌抽屉里去探知未来数月的股价变化，我们只能用合适的价格去购买我们认为合适的标的；鉴于资金来源单一性的优势，我们不必像绝大多数基金经理那样在乎中短期的收益以确保不会丢掉饭碗；当前沪深300综合股息率达到3%，而我们今年的股息收益为5%，个别股票甚至高达8%，且都是税后。丰厚的股息收益带来的好处不必赘言，若以五年为期，银行的定期存款与之相比不免相形见拙。 与个股收益相比，我们更关注仓位的变化，一来前者不易精确统计，二来我们认为对于成本在买入前极端重要，但买入后却不必过分关注，否则会影响到未来的投资决策，这在前文已述。而仓位的变动直接关系到风控和资金管理，是我们今后关注的重点。 每年对这些股票虚伪的逐一评论一番确实有点傻，今年我就不折磨自己了。总体仓位和去年相比变化不大，只是做了些许调整。银行占47.74%，其中招行24.27%、兴业15.48%、建行7.99%，民生和交行还没有建仓。银行保险等金融行业一定要保守、稳健，敢于放弃很关键，太强的进取心对于该行业来说未必是好事。有些比较赚钱、大家趋之若鹜的业务反而要放弃，因为很快可能会变成高风险的业务，这也是我始终选择招行作为头号重仓股的主要原因。从他国经验来看，在利率市场化预期和下一个加息周期中，只有零售优势银行才能生存的较好。小招的不确定性主要在于新当家人经营风格与其固有文化或有冲突，导致执行力产生问题。总的来说，招行的优势和劣势分别来自零售和对公业务，前者已基本实现了内生性增长，后者则是田行长的强项和未来工作重点。没有选择民生，主要是其资金成本始终居高不下，且当前的估值在银行中也没有太多吸引力。同一片蓝天下，没有新鲜事，社区银行的波折就是一个例子。交行则是对其管理层和资产质量没有信心。还是那句话：质地第一，估值第二，与其在牛市里捡“廉价”的烟蒂，不如在熊市里挑“昂贵”的奢侈品。 其他仓位有：平安A股+转债共17.91%，茅台3.38%、老窖16.79%、张裕B10.86%，其中酒类整体占比31.03%。平安的可转债条款明显是优于民生的，而且配售比例大，股息更高，机构抢权的动力也更足，作为正股的补充可有效对冲股票风险；茅台是今年新增的，作为俗人我也自然不能免俗；老窖有一个强大的腰部，酒质最高的腰部毛利占比超过40%，远大于中低端占比不足10%的茅台和五粮液，各类财务数据更是老窖的强项。小张仓位的下降是我今年做出的一个艰难抉择，70%的政务消费和中高端的自我定位（这方面长城似乎比较务实）是今年业绩下滑的主要原因，三公消费限制后解百纳以上的酒销量出现不同程度的下降。从渠道看，公开的信息是商超、餐饮基本一半对一半。其中商超销售受影响较小，而后者销售受影响比较大，目前还看不出恢复的迹象。 张裕在过去一两年股价大幅下跌，坏消息一个接一个：进口酒从09年开始的猛烈冲击、国内经济形势的放缓、农药门事件的影响、营销体系的改革冲击、高端政务消费的打击等等。当然，整个葡萄酒行业都在遭到重创，王朝酒业已经亏损，长城所在的中国食品业绩大幅下滑，其余诸如通天酒业等等小企业更是雪上加霜。放大到整个酒业，都是如此，高端政务消费的打击以及累计多年的行业泡沫导致投资者看到了酒类企业的另一面。在葡萄酒行业，进口酒的冲击是巨大的，但是整体而言，最终会形成一个平衡，不会是颠覆性的。国内实际上CR4的市场份额整体是不断下降的。进口酒最大的问题是品牌和渠道，另外产品鱼龙混杂，很容易爆发信任危机。卡斯特等巨头对中国市场还未熟悉，众多品牌如何能形成一两个拳头产品非常重要。现在看建发酒业这样的进口酒龙 |
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