短期终端需求不旺，长期成长逻辑不变 分季度来看，4Q 单季实现收入7.18 亿元，环比增加1.9 亿元，主要由于本部B 座四楼重新招租的承租权费+租金约1.2 亿元确认（3Q 仅确认1 个月）以及成都市场商铺出售余款确认，基本符合预期；单季净利润2.49 亿元，环比仅增加4600 万。在暖冬及三公消费打压下，皮衣终端销售出现一定幅度的下滑，本埠、佟二堡市场全年客流低个位数增长，我们判断公司为吸引客流加大了营销的投入，是业绩低于预期的主要原因。 我们看好公司的逻辑在于皮衣零售渠道的整合才刚刚拉开大幕。从生产环节看，海宁皮城市场份额已经超过30%，但从终端零售看，海宁皮城市场份额仅8%，两者之间的差距意味着海宁生产的皮衣中有近70%并非在海宁皮城的平台上零售。因此，无论是外埠销地市场的持续扩张，还是电商平台的开拓，其本质都是对皮衣零售渠道的整合。随着哈尔滨、天津、济南、北京、西安、郑州等项目开业，零售渠道集中度有望快速提升。 盈利预测及估值 考虑到刚刚过去的皮衣销售旺季不旺，今年6 月市场提租幅度存在低于预期的可能。我们下调公司14-15 年EPS 至1.08、1.40 元（原预测为1.17 和1.45 元），现价对应14年动态估值14.9XPE，维持“推荐”评级不变。 风险提示：外延扩张项目建设进度低于预期，导致开业时间推迟；项目商铺及配套物业存在招租或出售不达预期的可能；终端需求不旺导致市场提租受阻。 |
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